500 亿估值，今年上不了市！稚晖君发工时表，投资人算退出表

彭志辉在台上发布了一个新词：Worken。他说，过去三年大家都在看参数表，做一些炫酷的Demo，越往后，大家看的是工时表。

同一时间，台下有一部分人在算另一笔账。这家公司10月启动了新一轮10亿到15亿元的融资，投后估值约500亿元。而按港交所的规则，递表之后、挂牌之前完成的新融资，要等最后一笔交割满120个完整日才能挂牌。

也就是说，7月24日刚宣布启动港股上市筹备、市场一度预期最快8月挂牌的智元，今年之内上不了了。

一场发布会，两个时钟。台上在给行业造尺子，台下在给自己算日子。

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先说这把尺子本身。

Worken = 活跃机器人数量 × 自主工作时长 × 产出效能比。

三个因子拆得很清楚。第一个算覆盖规模，不看仓库里躺着多少台，看在岗多少台；第二个算自主性，看它是被人遥控的提线木偶，还是能自己判断、自己执行的劳动者；第三个算效率，分母是“一个标准工人按标准方法、在单位时间内完成的合格产出”。

现场给了三组数。

龙旗工厂的产线上下料，8台机器人累计工作528小时，单台效率约为人工的70%，Worken总量2956.8。

广州地铁的安检引导，120台机器人工作240小时，效能比约0.5，Worken总量1.44万。

珠海长隆的文娱表演，300台机器人，33480个Worken，是三个场景里最大的一个。

彭志辉用两句话收口：Token衡量机器思考了多少，Worken衡量机器行动了多少。蒸汽时代用马力，电力时代用千瓦时，物理AI时代得有个新单位。

逻辑上，这套东西是成立的。工业机器人那套评价体系——设备价格、开机时间、单工序投资回报率——放到开放环境里确实失灵了。人形机器人干的是长程任务，要处理异常，要泛化，出货量和演示视频都描不出它真实的经济价值。

但我注意到一个细节。

现场大屏上，Worken右上角带了个小小的TM。

智元在给这个词申请商标。有律师对媒体分析，一旦核准，能够阻断同行使用。

这个细节值得多想一层。一把想当行业标准的尺子，第一件事是先归自己。这不难理解，商业公司做事，先保护自己的资产是本能。但它也提前回答了另一个问题：Worken到底是一把公共的尺子，还是智元自己的尺子。

更关键的坦白来自智元内部。合伙人、联席总裁王闯在采访里说，第三个因子“产出效能比”，目前还比较模糊。他举了个例子：酒店前台要同时干接待、引导、行李搬运、送客，机器人现在10件事里能做2件。但它能长时间值守，人不能。

这话很实在。实在到暴露了问题：一把自己还没校准完的尺子，已经打上了商标。

苏商银行特约研究员付一夫的说法更直接：企业为机器人定义度量单位，首先争夺的是行业评价体系话语权；但这个单位由单一企业提出，存在从中立标尺滑向营销工具的潜在风险。

擎天租CEO李一言从使用方角度补了一刀：缺少统一的交付度量标准，确实是商业化的一块短板。但按工时收费也有麻烦——复杂任务短时间就完成了，运营方吃亏；机器人长时间做简单重复劳动，使用方又觉得不划算。

这里得说清楚一件事。智元急着推一个新单位，不是为了学术，是为了估值。

传统设备卖出去，能力就固定了，随着使用不断折旧，所以按硬件销售、按市销率（PS）估值是合理的。但AI机器人不一样：本体在折旧，“大脑”可以通过模型升级、技能扩展、群体学习不断长出新本事。

这句话背后是一整套估值逻辑的转轨。从卖硬件的一次性收入，转向卖服务的订阅收入。前者看当期出货，后者看长期复购。按PS估值，和按ARR估值，是两套完全不同的故事。

而选择在这个时间点转轨，不是巧合。

因为旧的那把尺子，刚刚断了。

一级市场先断的。IT桔子的数据：10月具身智能赛道33起融资、总额101.05亿元；9月是60起、110.28亿元；6月热度顶峰时55起、308.92亿元。交易数量近乎腰斩，金额只剩三分之一。

NE时代的统计口径略有差异：9月46起、参考金额约116.24亿元，环比分别下降4.2%和40.1%。口径不同，方向一致。而且这个数还不完整——五六月就做完投资决策的项目，往往到九月才宣布交割。有投资人估算，如果只算当月真正新通过投委会的金额，可能只有上半年热的时候的两三成。

老股市场的变化更直白。

8月之前，头部公司的老股“分分钟卖”，大约九折就能找到买家。到了10月，证券时报的报道说，近两个月部分具身智能公司的老股转让报价集中在上一轮估值的6.5折到8折，出售标的里包括头部企业。有投资人接触的交易中甚至出现了5折报价。

庚辛资本创始人张家康给了一组更狠的数字：整个赛道的投融资量下降约50%，价格带整体下移二分之一到三分之二。领投变得稀缺，跟投的倒不缺。

他把降温的节点放在5月，并提到三件事是催化剂：宇树上市后的表现、一家头部公司创始人公开发声指出行业乱象、市场对企业商业化的要求变高。

二级市场补了第二刀。

8月19日，宇树科技科创板上市，发行价150.8元，开盘1100元，涨629%，市值一度到4449亿元。中签率0.0181%，一签约合47.5万元浮盈。发行市盈率219倍，而所属通用设备制造业的静态市盈率是38.56倍。

然后一路往下。10月15日盘中最低404.03元，较首日高点回撤超过六成。11月2日收662.17元，市值2678亿元，比首日开盘对应的市值低了约四成。

9月，梅卡曼德登陆港股，公开发售超购3835倍，中签率3%，上市首日依然破发，随后连续四个交易日累跌超22%。

10月25日，工业具身智能企业微亿智造在距原定挂牌日只剩三天时紧急叫停港股上市。此前，RV减速器企业环动科技已主动撤回科创板IPO申请。

Wind的数据：9月港股12只新股，7只首日破发，破发率近六成。

而港交所门口，还排着50多家具身智能企业。

一位港股上市律师对媒体讲得很清楚：有项目在尽调阶段被发现存在循环合同，保荐机构最终停止推进。

这句话的分量，比前面所有的股价跌幅都重。

这里有个割裂感，得摆出来。

供给端的数据漂亮得不像话。工信部披露，2026年上半年我国人形机器人整机产品突破400款，产量超4万台，全年预计突破10万台。商务部数据显示，前三季度重点平台具身智能机器人销售额同比增长22.6%。

资本端的数据冷得不像话。10月融资33起、101亿，交易数量比9月腰斩，金额只有6月的三分之一。

造出来的机器人越来越多，愿意为“造机器人”这个故事付溢价的资本越来越少。

中国信通院在10月发布的《具身智能发展报告（2026年）》里提示：产业泡沫风险正在积聚，未来两到三年将通过市场竞争完成首轮出清，淘汰缺乏真实价值的企业。

出清的刀锋已经在落。去年2月到今年9月，国内至少20家机器人企业陷入经营危机。达闼机器人被裁定破产清算，深兰机器人5月被法院受理破产清算，盈合机器人10月19日召开第一次债权人会议。

最扎眼的是南京无境动力。这家公司2026年2月成立，四个月时宣布融资到位1.1亿元，与多家央企签订接近5亿元的框架订单，另有接近5亿元地方市场储备订单。到10月，员工反映8月起欠薪、后来停缴公积金和社保，涉及三四十人，累计欠薪接近800万元。

成立8个月，融资1.1亿，订单近10亿，欠薪800万。

这四个数字放在一起，几乎就是这两年具身智能的一张三联画：融资是真的，订单是框架的，交付是没做的，工资是发不出的。

现在回到智元自己。

先看它的成绩单，因为这份成绩单其实相当能打。

2023年营收30万元，2024年6000万元，2025年10.5亿元，2026年上半年接近20亿元。有接近公司的人士说，今年全年营收预期在45亿元左右。创始人兼CEO邓泰华定的目标是2027年过100亿。

出货端：上半年9700台，全球份额43.1%，居首。截至9月累计下线超2万台。

横向比：宇树上半年11.52亿元、前三季度18.17亿元，优必选上半年12.69亿元。智元半年的收入，已经超过了宇树三个季度的。

一家半年做近20亿营收、出货近万台的行业第一，为什么还要融10到15亿？

这个问题，彭志辉自己在采访里给出了答案。

有媒体问：是什么阻碍了工业或商业场景直接铺设上万台机器人？

他的回答是：“不是我们愿不愿意铺，是这个市场和客户愿不愿意买单的问题，我们完全有能力一年制造几万台。客户愿意买单就是他开始认真思考我到底能不能养得起你的产品。”

后面还有一句更狠的：“不然的话可能每卖一台机器还要给机器人配一个保姆，这是永远不会到那一天的。”

它把具身智能现在的成本结构说透了。

卖出去一台机器人，收入确认在当期；但成本不是。

研发要摊，算力要烧——智元今年的训练集群接近万卡规模，彭志辉说算力在全球还是相对紧缺的资源，他们在跟通用模型公司抢。交付要集成，运维要驻场，异常要人接管。这些成本跟着机器人的整个生命周期走，比收入走得慢，也走得长。

收入在前，成本在后，中间是现金流的坑。规模越大，坑越深，直到跨过某个拐点。

那个拐点叫复购。

宇树的三季报是个参照。营收6.65亿元，同比增长69.93%；利润总额1.12亿元，同比下降27.78%。规模上去了，利润率下来了。

这不是谁经营不善。这是行业还没走到规模效应的门口。

而门口那道坎，卡在需求结构上。

人形机器人场景应用联盟的统计：2026年上半年，国内公开披露的具身智能及人形机器人中标项目超过218个，合同金额超17.23亿元。其中教育科研机构占55.5%，政府及公共平台占20.6%，工业及技术型企业占21.1%。而工业企业那21.1%里，相当一部分还停留在样机测试、展厅展示和实训试点。

再看宇树的招股书。2025年前三季度，人形机器人收入中，科研教育占73.6%，商业消费占17.39%，行业应用占9.01%。真正用于智能制造、智能巡检等场景的收入是1570.20万元，占人形机器人总收入的2.64%。

Counterpoint的口径是全球：2026年上半年全球人形机器人出货超2.2万台，同比增长接近300%。但流向是——文娱商演和科教数采合计六成以上，导览导购约19%，智能制造13%，仓储物流5%。

弗若斯特沙利文的数字更极端：2026年上半年，全球真正用于“生产作业”的人形机器人销量仅0.12万台，收入0.78亿美元。

三组数据统计范围不同，不能直接拼，但指向一致：现在买走机器人的主力，不是产线，是预算。

教育科研的钱、地方政府的钱、产业园的钱，是项目制的、一次性的，很难复购。而一台机器人要摊平成本，靠的恰恰是复购。

这就是为什么智元要在长隆、地铁、工厂这些场景里死磕。不是因为这些场景现在赚钱，是因为这些场景能证明“连续在岗”这件事——而连续在岗，是复购的前提。

也是为什么彭志辉要说“家庭不是起点，应该是终点”。这句话听着像谦让，其实是清醒：家庭场景要求最高、价格最敏感、容错空间最小，现在进去就是烧钱。

写到这里，得说句公道话。

Worken这套东西，方向是对的。它把“可靠性”这个虚词，拆成了可以算的东西。一台机器人开机8小时不等于创造8小时价值，一次任务成功率高不等于能稳定干一个月——这两句话，行业里很多人心里清楚，但很少有人愿意公开讲，因为讲出来等于承认自己的数据不好看。

彭志辉讲了。这一点值得记一笔。

但它解决不了三个问题。

一把量存量的尺子，解决不了增量的问题。

所以我不认为Worken会在短期内变成行业标准。标准不是发明出来的，是被用出来的。Token之所以是Token，是因为全世界都在按它付费，不是因为它名字起得好。

但我也不认为这是无用功。它至少干了一件事：把行业的评价体系，从“我造了多少”往“我交付了多少”推了一格。这一格推得动，比多融十亿更值钱。

写到这里，说说这事跟不同的人有什么关系。

先别管Worken。打开你的现金流表，算一个数：账上现金除以月均净流出，等于几个月。这个数如果小于18，你现在该做的不是发新品，是砍业务线。北航教授王田苗7月在WAIC上讲的话很具体——放下对估值的执念，缩小战场，小步快跑，聚焦现金流。这话听着不热血，但它是过去三轮AI周期里唯一没变过的活命法则。

6.5折不是底，是开始。真正该问的问题不是“这家公司能不能上市”，而是“假设它三年上不了市，现金流能不能自持”。问完这个，再问第二个：它的客户里，有多少是明年还会下单的？把这两个问题问清楚，比看一百页PPT有用。顺便说一句，这一轮真正难熬的未必是头部——账上现金二十亿以上的公司能撑一两年，卡在中间那批估值几十亿、团队已经铺开、收入还没起来的，才是最危险的。

现在其实是你买机器人最好的时候——供给端竞争会替你压价，估值回调会传导到报价。但你得把账算对：别问“多少钱一台”，问“一年综合运营成本多少、能替代几个工时、多久回本”。运营成本里，一定要算上那个“保姆”。

彭志辉说，万台下线是制造业的胜利，万台上岗才是物理AI的胜利。

这句话我完全同意。但2026年的顺序被调换了：不是先上岗再融资，是先融到钱，才能撑到上岗那天。

智元上半年做了近20亿营收，还要融10到15亿过冬。这不是一家公司的问题，是一代公司的成本结构问题。

所以真正的过冬，不是把钱攒够。

是把“有效劳动”这四个字，先在自己公司内部算清楚——你的每一台机器，到底创造了多少客户愿意付钱的价值。这个数算不出来，融多少钱都只是延长期限。