聚焦前沿 赋能决策
中茗汇产业研究
2026年11月2日，高盛策略师团队（本·斯奈德领衔）发布了一份让市场不得不认真对待的研判：美国三季度企业盈利增长依然强劲，但增速已经不再加快；AI相关投资支出的增长，已经见顶。
具体数据很清晰：标普500三季度每股收益同比增速有望达到33%，但2026年全年接近30%的EPS增速，预计在2027年回落至18%。高盛明确表示，本轮财报季印证了其核心判断——AI投资支出的增长正在见顶。
“见顶”两个字很容易被误读为“AI不行了”。但高盛报告真正在说的，是一个更精确、也更微妙的变化：绝对水平还在高位，但增速的二阶导数已经转向。
盈利增速的“二阶导数”转向：33%很强，但加速的势头消失了
理解高盛这份判断的关键，在于区分“增速”和“增速的加速度”。
标普500三季度EPS同比增长33%，放在任何正常年份都是极其强劲的数字。但高盛关注的不止于此。“强劲”和“加速”是两回事。33%的增速如果高于上一季度的增速，说明盈利在“加速扩张”；如果低于上一季度的增速，说明盈利仍在增长，但扩张的动能在边际上减弱。
高盛的措辞是“增速已经不再继续抬升”。本·斯奈德团队的判断指向同一个方向：美国企业盈利的“加速阶段”正在结束，接下来进入的是“增速放缓但绝对水平仍然可观”的阶段。18%的2027年增速预期，放在历史长周期里依然是两位数的高增长，但它比2026年的30%低了一个数量级。
市场定价的是“变化的方向”，而非“绝对的水平”。 当盈利增速从“持续超预期并上修”切换到“增速见顶并逐步回落”，估值扩张最顺畅的阶段就已经过去了。
AI资本开支：峰值增速近在眼前，但“增速见顶”不等于“支出下降”
高盛对AI资本开支的判断，是这份报告中最容易被简化为“AI见顶”的部分，也是最需要拆开看的部分。
高盛首席经济学家Jan Hatzius在10月27日已明确指出，美国超大规模数据中心的AI基础设施投资增速将在本季度末达到顶峰。2026年全年AI相关基础设施资本支出预计达到7250亿至8000亿美元，较2025年增长64%。但这一增速的峰值即将过去，此后将逐季回落，到2027年底增速降至20%出头。
高盛资深顾问Dominic Wilson在播客中的表述更为精确：“增长还会有，但峰值增速大概率已相当接近。” 他谈的是增速的峰值，没有说资本开支的绝对规模会下降。
换句话说，2027年的AI资本开支大概率仍将高于2026年，只是“多花的钱”不再像过去三年那样一年比一年多出60%以上。从“加速烧钱”切换到“匀速烧钱”，对产业链的意味着完全不同的事情。 对于习惯了“每个季度都超预期”的供应商而言，增速的放缓本身就是一种预期差。
高盛内部分歧：盈利见顶 vs 投资回报明确
值得注意的是，高盛内部对这份判断并非铁板一块。
高盛全球对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello认为，科技巨头财报暴露了盈利增长见顶的迹象，市场上行动能减弱，暂不宜大举押注。但伦敦策略师Mark Wilson则坚持认为，超大规模云计算商的财报已经“相当明确地”回答了AI投资回报的问题，并维持看多立场。
这种分歧本身就是一个信号。当同一个机构内部对同一组财报给出方向相反的解读时，说明数据本身已经不再“一边倒”地支持任何一个单边叙事。 高盛将当前AI主题的定价状态概括为：从持续三年的“超级充电叙事”，变成好坏两面都要算的“常规故事”。
“超级主题”的特征是，只要方向对，估值就可以无限扩张。“常规叙事”的特征是，方向对还不够，得算清楚融资成本、变现节奏和盈利兑现的节奏。 这就是“增速见顶”带来的定价逻辑切换。
两种情景：30%的上涨与20%的下跌，取决于“财富效应”能否接住
高盛在10月27日的报告中推演了两种截然不同的情景，核心变量是AI投资增速放缓之后，“财富效应”能否继续支撑市场。
乐观情景：投资增速放缓，但AI商业化落地依然强劲。AI核心股上涨55%，非AI板块上涨20%，财富效应带动消费增速提升0.7个百分点，大盘整体具备上涨30%的空间。
悲观情景：市场发现AI业务的实际营收远不足以覆盖高昂的资本开支，预期反转，AI概念股可能暴跌40%，连带其他板块下跌15%，大盘下挫20%。与此同时，账面财富缩水抑制居民消费，形成负向循环。
高盛同时提示了一个更宏观的风险：如果数据中心建设的狂热突然结束，可能导致美国GDP水平下降约2个百分点。过去几年，IT设备投资和软件支出的激增，很大程度上掩盖了实体制造业和传统服务业的疲软。一旦科技巨头的资本开支刹车，从电路板制造商到数据中心土建工程队的整条上游供应链，都将面临订单的断崖式下滑。
“增速见顶”本身不是危机。真正的风险在于，市场此前按“永远加速”的路径完成了定价。 当增速的拐点出现，定价逻辑需要被重新校准，而这个校准过程往往伴随着剧烈的波动。
对产业链的传导：从“总量受益”切换到“结构分化”
高盛这份判断对AI硬件产业链的含义，可以概括为一句话：总量仍在增长，但“水涨船高”式的普涨正在结束。
过去三年，AI资本开支的64%年增速意味着，整条产业链的绝大多数环节都能分享到增量。服务器、光模块、PCB、存储、电源、散热——每一个环节的订单都在以远超行业正常水平的速度膨胀。但当增速从64%回落到20%出头，增量的分配就不再是“人人有份”，而是取决于谁能在技术迭代中卡住更高价值量的位置。
高盛的数据提供了一个参照：三季度AI基建相关公司的EPS成长约80%，远高于标普500整体的33%。但这一高增速本身，正是“增速峰值临近”的另一个侧面。当基数抬升、增速回落，产业链内部的盈利分化会加速。那些产品结构单一、客户集中度高、技术迭代跟不上的环节，将最先感受到“增速放缓”的寒意；而那些在高端产品、先进制程、核心客户上占据身位的环节，仍能在“匀速增长”中维持相对优势。
结语
高盛这份报告的真正分量，不在于它预测了一个“AI不行了”的拐点，而在于它确认了一个更微妙的转折：美国企业盈利和AI资本开支的“加速阶段”正在结束，市场必须从“按最乐观路径定价”切换到“好坏两面都要算”的定价框架。
33%的Q3增速依然亮眼，18%的2027年预期也远非衰退。但“增速不再加快”这个事实，足以改变资金的行为模式。当“每个季度都比上个季度更好”的线性外推被打破，估值扩张的信仰就需要用更扎实的盈利兑现来替代。
对于AI产业链而言，接下来的关键词不是“有没有增长”，而是“增长在谁身上、以什么速度、能持续多久”。增速见顶的故事，从来不是关于终点的故事，而是关于分化起点的故事。
