今天来分享一下高盛最新发布的这份中际旭创报告。报告标题为《Innolight (300308.SZ): 1.6T ramp up to drive growth ahead; 3Q26 revenues and GM continue sequentially increase; Buy》，发布日期为 2026 年 11 月 2 日。
报告维持“买入”评级，A 股 12 个月目标价 2,405 元人民币，H 股目标价 2,829 港元，同时下调了盈利预测与目标价。
核心结论
高盛的判断可以概括为三点。第一，公司 3Q26 在原材料短缺和泰国洪水的不利天气下，收入和毛利率仍然环比增长，反映出终端需求强劲、龙头地位带来的原材料保障优势以及执行力。第二，4Q26 收入增速预计进一步加快，1.6T 光模块放量和新一代 AI 服务器机架上量是主要驱动。第三，由于元器件供应偏紧，收入预测被下调，盈利预测随之下调，但仍显著高于市场一致预期，目标价下调的主要原因是估值倍数下降。
3Q26：收入加速，毛利率继续抬升
根据报告，公司收入环比增速从 2Q26 的 14% 提高到 3Q26 的 25%。按报告披露的数据，3Q26 收入约 277.69 亿元，同比增长 172%；毛利润 129.43 亿元，毛利率 46.6%，较 2Q26 的 46.4% 小幅提高；净利润 85.87 亿元，同比增长 174%。1Q26 至 3Q26 的收入分别为 194.96 亿元、222.81 亿元和 277.69 亿元，逐季上台阶。
报告特别提到，泰国洪水延误了部分出货，但公司已在 10 月完成发货，这部分收入将计入 4Q26。因此高盛预计 4Q26 收入约 353.67 亿元，环比增长 27%，同比增长 167%；毛利率 46.7%，延续上行趋势。
增长驱动：1.6T、新机架与供应改善
高盛认为 4Q26 的加速有三个来源：新一代 AI 服务器机架开始放量，原材料供应逐季改善，以及 3Q26 递延的收入在 4Q26 确认。
需求的上游是云厂商的资本开支。报告引用其美国互联网团队 10 月的预测：主要美国云服务商的资本开支在 2026E 至 2028E 将分别同比增长 84%、52% 和 13%，高盛因此将相关预测分别上调 4%、17% 和 22%，到 2028 年达到 1.397 万亿美元。在这一背景下，高盛对 AI 投入保持正面看法。
产品结构方面，报告的 Exhibit 1 按产品拆分了收入，覆盖 400G 及以下、800G、1.6T、2.4T、3.2T 和 NPO 光引擎等。公司在 400G、800G、1.6T 几代产品上均为全球首批推出，同时在 scale-up 场景拥有 XPO、NPO、CPO 等多种方案，高盛认为这体现了研发实力和交付速度。2.4T / 3.2T 光模块、NPO 光引擎和 OCS 等新产品进展，被列为后续的催化剂。
毛利率：向 CW 激光器方案迁移
高盛预计毛利率将从 2025 年的 42.0% 升至 2026E 的 46.5%、2027E 的 48.7%,2028E 达到 50.2%。主要原因是产品组合向基于 CW 激光器的光模块升级。报告指出，这类产品的单价低于基于 EML 的光模块，但毛利率更高，所以会出现收入预测略降而毛利率预测略升的组合。
盈利预测调整
高盛本次下调了 2026E 至 2028E 的预测，主要原因是元器件供应紧张限制了收入，以及公司向 CW 激光器方案扩展。调整后的数据如下：
尽管下调，增速预期依然很高：收入 2026E 同比增长 174%,2027E 为 136%,2028E 为 57%。
与市场一致预期的差异
与彭博一致预期相比，高盛 2026E 净利润高出 3%,2027E 高出 25%。2027E 的差异更大：高盛预测收入 2,479.04 亿元，一致预期为 2,020.78 亿元，高出 23%；毛利率 48.7% 对比 46.5%；营业利润率 44.2% 对比 41.3%。高盛解释，差异来自它对 AI 投入增长的正面看法，对公司龙头地位有助于获得更稳定原材料供应的判断，公司在高速互联领域的份额，以及产品向 CW 激光器方案升级带来的毛利率扩张。
估值与目标价
A 股估值上，高盛继续以 2027E 市盈率推导 12 个月目标价。目标市盈率从 34.5 倍（此前为 35.6 倍）得出，方法是参考同业 2027E 市盈率与其 2028E 净利润增速和营业利润率的比例关系：同业平均比率为 0.33 倍（此前 0.35 倍），中际旭创 2028E 净利润同比增长 58%，营业利润率 46%（此前 43%）。由此得到 A 股目标价 2,405 元（此前 2,645 元）。
报告对比了公司历史估值区间：12 个月远期市盈率均值 22.6 倍，+1 个标准差为 30.7 倍，峰值 42.0 倍，34.5 倍的目标倍数介于 +1 个标准差与峰值之间。当前 A 股股价为 553 元（2026 年 10 月 30 日收盘），对应 2027E 市盈率 7.9 倍，目标价隐含 334.9% 的上涨空间；公司市值约 6,514 亿元人民币（979 亿美元）。
H 股方面，高盛以 A 股目标价加 H-A 溢价推导。溢价从 13% 降到 8%，取自可比科技股近 60 天的平均 H-A 溢价（宁德时代 40%、澜起科技 14%、药明康德 9%、兆易创新 6%、潍柴动力 0%、胜宏科技 -23%）。H 股目标价为 2,829 港元（此前 3,267 港元），隐含 2027E 市盈率 37.2 倍；当前股价 676 港元，隐含 318.5% 的上涨空间。
目标市盈率和 H-A 溢价的下调，都被归因于板块估值压缩：市场对美国政府可能限制中国光模块、AI 投入可持续性、地缘政治紧张以及存储周期存在担忧。
同业比较
报告 Exhibit 5 列出了 16 家可比公司，包括 FOCI、Eoptolink（新易盛）、Celestica、工业富联、纬创、Lumentum、Coherent、住友电工、思科、Arista、Fabrinet、光迅科技、华工科技、锐捷网络等。2027E 市盈率分布较宽，从纬创的 7.3 倍到 Landmark 的 64.1 倍不等，Lumentum 为 31.3 倍，Coherent 为 18.5 倍，Eoptolink 为 8.6 倍。2028E 营业利润率方面，中际旭创的 46% 在同业中处于靠前位置，与 Eoptolink(46%）接近，低于 Lumentum 和 Arista（均为 52%）。
催化剂与风险
高盛将以下几项列为推动重估的关键催化剂：1.6T 光模块在新 AI 服务器机架推动下放量；2.4T / 3.2T 光模块、NPO 光引擎、OCS 等新产品的进展；以及宏观层面的确定性，包括 AI 投入的可持续性和针对中国供应商的政策落地。
主要下行风险有五项：800G 及以上光模块需求慢于或差于预期；新光器件上量节奏慢于预期；800G 及以上光模块的市场份额比预期更快回归常态；地缘政治风险；元器件供应恶化，限制出货增长。
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