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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市

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编辑：松泽李明贤

红筹架构下的控制权流转：虎牙AB股资本化路径深度解析

——从欢聚分拆上市到腾讯产业资本接管控制权的经典样本

摘要

虎牙是美股红筹AB股结构中罕见的“控制权市场化流转”样本：上市初期由原母公司欢聚集团以B类超级投票权锁定实控地位，随后因战略退出主动将B类股份转让给产业资本腾讯，腾讯由此完成对一家AB股上市公司的控制权接管，成为产业资本收购AB股公司、替换原实控人的经典案例。这一路径揭示了红筹AB股控制权的底层规则：B类股并非不可转让，其“自动转A”约束只针对对非特定受让方的对外转让，只要原持有人愿意退出并找到合格受让方，十倍投票杠杆便可整体易主。

本案例有三大关键发现：其一，腾讯通过2018年认购B-2优先股先成为B类持有人，2020年4月行权将投票权推过50%实现对虎牙控股，2023年受让欢聚剩余全部B类股后持股约66%、投票权约95%，完成绝对控股；其二，欢聚从上市初期持股约38.9%、投票权约52.8%的最大股东，历经多轮减持，至2023年5月彻底清仓退出，走完从孵化者到退出者的完整周期；其三，虎牙VIE架构自欢聚剥离而来，形成“开曼上市主体—香港中间层—境内WFOE—VIE”标准红筹四层结构，为AB股控制权的顶层流转提供了境外操作空间。

同时须提示风险：AB股控制权的可转让性意味着创始团队缺乏制度性控制权保护；高度依赖单一产业大股东使公司战略独立性受限；游戏直播行业红利消退叠加内容成本高企，业绩承压会放大中小股东利益博弈；红筹VIE架构长期存在跨境监管不确定性与文娱政策变动风险。

一、案例背景：从欢聚事业部到纽交所上市主体

（一）红筹VIE架构的搭建历程

虎牙平台2014年作为欢聚时代（YY）旗下游戏直播事业部推出。2016年8月，欢聚设立广州虎牙信息科技有限公司作为游戏直播业务的境内运营实体，同年12月完成业务剥离（carve-out），将直播相关的商标、域名、业务合同、有形资产等整体转入该实体，实现从欢聚的独立切分。2017年1月，欢聚在香港设立中间控股公司Huya Limited；2017年3月，在开曼群岛注册成立上市主体HUYA Inc.；2017年4月，Huya Limited成为HUYA Inc.的全资子公司；2017年6月，Huya Limited在境内设立全资子公司广州虎牙科技有限公司（WFOE）；2017年7月，虎牙通过一系列协议控制安排取得广州虎牙信息科技的唯一受益人地位，正式确立控制关系。

至此，虎牙完成了标准红筹架构的搭建：境外以开曼公司HUYA Inc.作为上市主体，通过香港中间层100%控股境内WFOE，再由WFOE以VIE协议控制境内持牌运营实体。2018年4月9日，虎牙向美国证券交易委员会提交F-1招股说明书，同年5月登陆纽交所，交易代码“HUYA”，IPO募资2亿美元；2019年4月完成增发，募资超过5亿美元。上市主体HUYA Inc.并非境内运营公司本身，而是不直接持有VIE股权的开曼控股公司，其业务通过境内子公司与VIE开展，这是中概股红筹架构的典型形态。

红筹VIE架构的搭建为后续控制权顶层流转奠定了制度基础。境外上市主体层面的股权转让不受境内外汇与外商投资监管的直接影响，B类超级投票权可以在开曼层面整体过户给合格受让方，这正是腾讯得以在境外层面接管控制权的结构性前提。

（二）虎牙红筹股权架构图

 图1  虎牙红筹股权架构示意

数据来源：根据HUYA Inc.招股说明书及历年Form 20-F披露整理绘制。

二、上市初期的股权与投票权格局：欢聚为实控人、腾讯为战略股东

（一）AB双层股权设计

虎牙上市主体采用AB双层股权制度：A类普通股每股享有1票表决权，B类普通股每股享有10票表决权；B类股可随时由持有人转换为A类股，A类股在任何情况下均不可转换为B类股。在表决事项上，A、B两类股东作为同一类别共同投票。关键在于B类股转让条款：当B类股由持有人转让给“B类股持有人或其关联方以外”的任何主体时，该等B类股将自动、立即转换为等额的A类股。这一规则构成虎牙控制权流转的核心机制——B类超级投票权并非永久锁定单一主体，而是可以在B类持有人之间流转。

（二）上市初期股东结构与投票权分布

根据招股说明书披露，虎牙上市初期（IPO完成后）股权结构呈现“欢聚、腾讯双B类股东对峙”的格局。欢聚集团持有89,698,282股B类普通股，占B类股55.0%，占总股本约38.9%，投票权约52.8%，是上市初期的实际控制人；腾讯全资子公司Linen Investment Limited持有64,488,235股B类普通股，占B类股41.8%，占总股本约29.6%，投票权约40.1%，是战略财务股东。值得注意的是，腾讯Linen持有的同样是B类股而非A类股——这部分B类股来自2018年3月腾讯以约7.16美元/股认购的B-2系列优先股，IPO时自动转换为B类普通股。

两大股东合计持有B类股约96.8%、投票权合计约93%，而李学凌、董荣杰等创始管理层及早期投资人仅持有少量A类流通股，投票权占比极低。欢聚董事长李学凌同时也是虎牙董事长，通过欢聚对虎牙形成间接控制。这一“双B类股东”结构与一般认知中“创始人持B类、财务投资人持A类”的AB股形态不同，也为后续腾讯直接在B类层面增持、最终实现控制权接管埋下伏笔。

（三）上市初期（IPO完成后）股权与投票权分布

表1  虎牙上市初期股权与投票权分布（IPO完成后口径）

数据来源：HUYA Inc.招股说明书（F-1/424B4）及2019年Form 20-F，占比为占全部已发行在外普通股及总投票权比例。

三、控制权底层逻辑：AB股的可转让性与腾讯收购路径

（一）AB股超级投票权为何可以整体易主

虎牙AB股设计的核心特点是：B类股的十倍投票杠杆并非永久绑定某一主体，B类股可以转让，只是在转让给“B类持有人及其关联方以外”的主体时触发自动转A。换言之，只要受让方本身是B类股持有人（或符合章程约定的合格受让方），B类股便可在不触发转股的前提下过户。欢聚集团上市之初依靠B类股掌握控制权，但它可以把B类股出售给腾讯；腾讯想要获得控制权，就必须收购B类股而非A类股，才能继承十倍投票杠杆。

这与商汤科技、老虎证券等AB股规则存在显著差异。商汤因创始人离世触发B股自动转A条款，控制权结构随之变动；老虎证券创始人长期持续持有B类股，控制权高度稳定。虎牙证明：AB股控制权的稳定性，最终取决于B类股的转让规则以及原持有人的退出意愿。当B类股本身允许在合格主体间流转时，产业资本完全可以通过收购B类股完成对AB股上市公司的控制权接管。

（二）腾讯“三步走”收购路径

第一步，成为B类持有人。2018年3月8日，腾讯与欢聚达成战略投资与业务合作协议，腾讯全资子公司Linen Investment Limited以约7.16美元/股认购64,488,235股B-2系列优先股，对应约4.6亿美元战略投资，占转股后总股本约34.6%，IPO时自动转为B类普通股。腾讯由此进入B类股东阵营，但彼时仅居第二，不干预欢聚的顶层决策，主要依靠游戏IP、流量与版权资源对虎牙进行产业赋能。

第二步，行权跨越控股线。腾讯投资协议内置认购期权，约定腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间按公允价值购买额外股份，将虎牙投票权提升至50.1%。2020年4月3日，腾讯正式行使该期权，以约2.626亿美元现金受让欢聚持有的16,523,819股B类普通股，交易完成后腾讯持股升至36.9%、投票权升至50.9%（占流通股口径50.1%），正式成为虎牙控股股东并合并虎牙财务报表。

第三步，承接剩余B股实现绝对控股。2020年10月，虎牙与斗鱼宣布换股合并，腾讯按计划将持合并后新公司约67.5%投票权，后因反垄断审查于2021年终止。2023年4月28日，欢聚与腾讯Linen签署股权转让协议，将剩余38,374,463股B类普通股以2.199亿美元全部转让给腾讯，2023年5月5日交割完成。至此欢聚彻底退出虎牙股东行列，腾讯持股约66%、投票权约95%，实现对虎牙的绝对控股。

四、控制权演进：从欢聚到腾讯的完整时间线

虎牙控制权演进清晰呈现“欢聚主导—腾讯控股—腾讯绝对控股”三个阶段，伴随股权层面的多轮转让与董事会层面的深度更替。下表汇总历年Form 20-F披露的股权与投票权变化。

表2  虎牙股权与投票权演进时间线

数据来源：HUYA Inc.招股说明书及历年Form 20-F、SEC 6-K公告（2020.4.3、2023.5.5）、财新、新浪科技等报道整理。

控制权转移同步伴随董事会与高管层更替。2020年腾讯控股后，李学凌卸任虎牙董事长但保留董事身份，腾讯互娱总经理黄凌东出任董事长，腾讯向虎牙董事会派驻多名董事；2023年欢聚彻底退出后，腾讯副总裁林松涛接任虎牙董事长；2023年8月，虎牙CEO董荣杰辞任，由管理层接任。随着欢聚系话语权消退，虎牙的战略决策、重大资产处置与资本运作逐步由腾讯主导，创始人及原管理团队仅保留日常运营权限。

五、架构利弊与潜在风险

（一）架构优势

第一，分拆上市期的控制权保全。欢聚通过AB股在向市场释放股权融资的同时，保住了对虎牙的控制权，确保分拆后的虎牙平稳独立运营，避免了上市即分散导致的战略失序。第二，控制权的市场化流转通道。虎牙AB股允许B类股在合格主体间转让，为产业资本预留了收购通道，使控制权可以随资本意志市场化流转，也为主股东提供了清晰的退出路径。第三，产业协同降本。腾讯控股后，虎牙在游戏版权、流量、宣发资源上与腾讯体系深度协同，降低了内容采购成本，形成了产业链协同效应。第四，激励不稀释控制权。员工激励通过发放A类普通股实现，不触及B类股的超级投票权底盘，保障了大股东的控制杠杆不被稀释。

（二）潜在风险

其一，控制权可转让的双刃剑。AB股控制权可转让意味着，一旦原实控人选择出售B类股份，公司控制权即发生彻底变更，创业团队将丧失对企业的主导权，虎牙创始人团队正是这一风险的直接例证。其二，对大股东的高度依赖。虎牙业务战略需对齐腾讯集团的整体规划，独立发展空间受限，一旦集团战略重心调整，平台定位可能被边缘化。其三，行业红利消退。游戏直播用户增长放缓、内容与版权成本高企，行业进入存量竞争，业绩承压会进一步放大中小股东与大股东之间的利益博弈。其四，红筹VIE的跨境与监管不确定性。VIE架构长期面临跨境监管政策变动风险，叠加文娱行业监管趋严，直接影响平台的内容合规与业务空间。

结语：对红筹AB股控制权的启示

虎牙是美股红筹AB股结构中极为特殊的样本。多数AB股案例中，创始人依靠B类股长期锁定控制权；而虎牙完整上演了一场“原实控人持有B股→产业资本收购B股→控制权转移”的资本故事。对比商汤（创始人离世触发B股转A）、老虎证券（创始人持续持B股），虎牙证明：AB股控制权的稳定性，取决于B类股的转让规则以及原持有人的退出意愿，而非AB股制度本身。

这套架构在分拆上市阶段帮助欢聚完成了业务独立与资本融资，但也埋下了控制权被产业资本收购的可能性。对于分拆创业公司而言，AB股可以保护创始人上市阶段的控制权，但如果B股可对外转让，长期来看控制权依然存在流转风险；对于产业资本而言，收购一家AB股上市公司的控制权，关键在于能否同步取得其B类超级投票权，实现“经济持股+超级投票权”的双重控股。虎牙案例为上述两类主体都提供了可复制的路径范本。

数据来源与说明

· HUYA Inc. 招股说明书（Form F-1，2018年4月9日；Form 424B4，2019年4月）

· HUYA Inc. 历年年度报告（Form 20-F，2019—2025年度）

· HUYA Inc. SEC公告（Form 6-K：2020年4月3日腾讯行使期权；2023年5月5日JOYY股权转让）

· 财新网《虎牙直播IPO拟募资2亿美元 腾讯将控股》，2018年4月10日

· 36氪《腾讯控股虎牙后多方股权及投票权发生变化》，2020年4月28日

· 新浪财经《虎牙股权曝光：腾讯持股66%有95%投票权 欢聚清仓退出》，2024年5月6日

· 证券时报、澎湃新闻、每日经济新闻关于腾讯控股虎牙及虎牙斗鱼合并的报道

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