行业深度报道
核心要点速读
- 上市历程坎坷：历经四次IPO尝试，前两次申报A股（科创板、创业板）均撤回，最终于2024年11月登陆港交所。核心动力源于解除早期投资协议中的对赌及股份赎回条款。
- 流动性困局：市值从上市初的57亿港元缩水至约16亿港元，跌幅超70%。日均成交额仅约6,150港元，主要机构股东因流动性枯竭无法退出，处于“被锁”状态。
- 估值倒挂：受港股通门槛限制及缺乏研报覆盖，其市销率仅0.09倍，远低于A股同类企业（7-9倍）。市场对其“平台依赖型”商业模式给予低估值。
- 重资产转型阵痛：营收增长28.77%的同时净利润下滑62.07%。自建物流、工厂及海外仓导致销售成本增速（33.2%）远超营收增速，杠杆率攀升至160%。
- 募资效能低：IPO募资净额3.88亿港元，仅相当于公司10天营收，且迅速耗尽。公司运营资金主要依赖银行借款及租赁负债。
一、四次敲钟：从A股折戟到港股破发
傲基集团是一家主营充电宝、耳机及电动工具的跨境电商企业。其上市之路历时四年，前三次尝试均以失败告终。
2019年8月，傲基申报科创板，后因“核心业务与科创板定位存在差异”于2020年4月主动撤回。2021年5月转报创业板，恰逢亚马逊封号潮，公司276家店铺受限，资金冻结，当月再次撤回申请。
连续受挫的背后，是紧迫的对赌压力。2017年新三板定增时，投资方要求公司在2018年底前上市且两年净利达标，但两项条件均未实现。后续投资协议中更包含严厉的回购条款：若未在规定时间上市，投资人有权要求公司以本金加年化8%利息回购股份。2024年3月，公司已向一名行使权利的投资人支付近4,700万元回购款。
招股书显示，提交上市申请前赎回权暂停，若申请被拒或撤回则自动恢复。这意味着，只要上市申请流程仍在进行，债务压力便暂时悬置。因此，赴港上市成为化解历史债务的唯一可行路径。
2024年11月8日，傲基终于在港交所挂牌，发行价15.60港元。然而上市首日即破发，收盘跌11.41%。截至2026年10月，股价跌至4.00港元左右，部分交易日甚至零成交。
二、机构被困：流动性缺失下的账面蒸发
股价大幅下跌并未引发主要机构股东的减持。数据显示，景林资产（持股8.74%）、深创投（持股8.31%）和红杉资本（持股6.21%）自解禁以来持股数量未变。
并非机构不愿离场，而是市场缺乏承接力。近期傲基日均成交额仅约6,150港元，按此速度，深创投持有的3,449万股需90余年才能售罄。由于缺乏大宗交易对手盘且无券商研报覆盖，机构陷入“想卖卖不掉”的流动性陷阱。
尽管账面市值蒸发近9.5亿港元，但由于未实际减持，亏损仅停留在纸面。与此同时，公司高管通过股权激励计划继续增持，内部人与外部市场的冷暖形成鲜明对比。
三、估值困境：为何市场对其视而不见？
被忽视的角落
傲基总市值约16亿港元，未达到港股通纳入标准，导致内地南向资金无法介入。同时，由于交易量极低，券商撰写研报的经济效益不足，过去90天内无任何投行发布相关研报。缺乏卖方研究支持，买方机构难以将其纳入投资视野，形成“无关注-无交易-更低关注”的恶性循环。
A/H股估值剪刀差
横向对比显示，A股跨境电商企业如致欧科技、赛维时代的市销率在0.7-0.8倍左右，而傲基在港股的市销率仅为0.09倍。即便考虑到盈利能力差异，这种极端的估值落差也反映了港股市场对“依赖第三方平台且缺乏品牌溢价”模式的风险定价。
筹码结构失衡
公司公众持股比例仅为7.20%，远低于港交所25%的要求（获豁免）。大量股份集中在创始团队及早期投资者手中，且全流通后潜在抛压巨大。上市初期，公开发售超额认购17.74倍，但国际配售仅2.45倍，显示机构信心不足。首日绿鞋机制全额行使仍难抵抛压，此后成交量迅速枯竭。
市值管理无力
虽然公司曾提议回购最多10%的股份以提振股价，但公告显示此前六个月内并未执行任何回购。面对160%的高杠杆率及沉重的债务负担，公司缺乏多余现金流进行市值管理。
四、盈利承压：重资产转型的双刃剑
2026年上半年，傲基营收同比增长28.77%至72.21亿元，但归母净利润同比暴跌62.07%至4,091.8万元。增收不增利的根源在于激进的重资产投入。
自建物流拖累毛利
公司为掌握供应链主动权，在美国自建尾程配送网络。然而，物流行业具有显著的规模效应，在订单密度不足的情况下，固定成本高昂。上半年物流业务收入增长43.7%，但毛利率从10.2%降至7.6%。多做的7亿生意仅带来1,000万新增毛利，边际效益递减明显。
产能利用率不足
自建工厂面临同样的问题。在订单未能完全覆盖固定开支时，厂房折旧及设备维护成本直接侵蚀利润。此外，汇率波动也对以美元结算的北美业务造成汇兑损失。
高杠杆运行
IPO募资3.88亿港元对公司庞大的营身体量而言杯水车薪，仅相当于10天的营收。公司运营高度依赖债务融资，2025年末租赁负债高达30.96亿元，银行借款17.95亿元，杠杆率三年内从70%飙升至160%。经营活动现金流虽为正，但大部分转化为存货和应收账款，资金链紧绷。
五、同行对比：路径分歧决定命运
回顾起家于深圳华南城的“跨境电商四少”，傲基与赛维时代走出了截然不同的道路。赛维时代成功转型为多品牌运营模式，强化品牌建设，创始人保持控股权，目前市值近百亿港元。而傲基虽最终上市，但因长期受制于对赌协议、转型过重资产以及港股流动性匮乏，市值大幅缩水。
两者创始人身家差距达13倍，折射出不同战略选择在不同资本环境下的最终回响。傲基的案例表明，在缺乏品牌护城河的情况下，单纯追求规模扩张和重资产投入，若无足够的资本缓冲和流动性支持，极易陷入价值陷阱。