本文来自图书：The Great Mutual Fund Trap: An Investment Recovery Plan（识别基金投资的各种陷阱：投资自救手册），作者 Gary Gensler、Gregory Baer，翻译者：安福双
第 9 章：是时候请专家了
在“传话游戏”（Broken Telephone，又称 Chinese Whispers）里，一个孩子把一句话耳语给第二个孩子，第二个再耳语给第三个，依次传下去。走样层层累积，最后一个孩子宣布这句话时，它已经和原版滑稽地相去甚远。这个游戏之所以成立，是因为每个孩子不只是把那句话听得更模糊（那只会以嘟囔收场），而是重新分析它，对前一个孩子心里想的词做最佳猜测。——史蒂文·平克（Steven Pinker），《词与规则：语言的成分》（Words and Rules: The Ingredients of Language）
生活几乎所有方面我们都依赖专家建议，而金融界专家遍地都是。华尔街分析师、经济学家、投资大师随时准备着，就如何在市场上交易提供充裕建议。他们生产你的经纪人提供给你、或你通过投资通讯购买的研究。我们信任分析师。
那么，华尔街专家凭什么就该比心脏病专家、或我们依赖的其他无数专家更不值得信任？我们为什么不该信任这些人去挑最好的股票？主要原因在于：专家建议的数百万美元价值，早已反映在市场价格里。每只股票的价格，都平衡了覆盖该股的所有分析师意见，以及选择买或卖的养老金和其他机构投资者的意见。向基金经理或经纪人寻求选股建议的投资者，本质上是请一位专家去事后诸葛亮地评判所有其他专家。
想象一下：如果把你的心电图和其他化验结果发给全球五十位顶尖心脏病专家——从约翰·霍普金斯到梅奥诊所的各路名医——让他们得出一个共识诊断，你觉得再让本地心脏病专家读一遍同一张图，能多出多少额外价值？其实，当你问经纪人“微软是不是被低估了？”你做的差不多就是这件事。
在下面各节里，我们把惯常的几位“嫌疑人”都拉出来——也就是作为个人投资者你最可能求助的那些最受尊敬的专家。我们看看他们值不值得你付的钱。
股票分析师
判断分析师增添了多少价值，最好的办法是看他们的业绩，以及业绩如何影响你。
翻看记录
《金融学期刊》（Journal of Finance）2001 年发表的一项研究，考察了十一年间（1985–1996）360,000 条分析师建议，看个人投资者能否借此信息找到任何获利策略。研究员为每只股票计算了一个综合分析师评级（即覆盖该股的所有分析师评级的平均值）。股票按综合评级在 1 到 5 的量表上排名，1 相当于强力买入，5 相当于强力卖出。研究随后考察了五类股票各自的业绩。
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就最大的五百只股票——占整个市场 75% 以上——而言，研究员发现不同评级的业绩没有差别。也就是说，分析师评为“强力买入”的股票，表现与他们评为“卖出”的股票相同。对任何指望靠分析师战胜市场的人来说，这个结果相当令人沮丧。 -
就较小的股票而言，研究员发现分析师有一定预测能力，但这种能力取决于投资者多快、多频繁地依据分析师建议交易。立即获悉建议并每天交易的投资者，本可获得每年约 4 个百分点的超额回报；立即获悉但每周或每月交易的投资者，本可获得高于市场 2–2.5 个百分点；延迟获悉建议却每天交易的投资者，本可获得高于市场 1–2 个百分点。但所有这些回报都假设投资者交易成本为零！任何每天、每周甚至每月交易的投资者，都会看到这点收益被一口吞掉、吐出来。
如果你想从更贴近现实的角度看分析师业绩，《华尔街日报》聘请 Zacks 投资研究公司（Zacks Investment Research）追踪各大券商推荐股票的业绩。这些推荐名单是券商最好研究的成果，作为诱因提供给公司客户，让他们愿意支付全面服务券商的较高成本。Zacks 追踪净回报，包括资本利得或损失、股息以及假定的佣金。
截至 2001 年 9 月 30 日，拥有五年业绩记录的十二家券商，平均累计总回报为 29.6%，而标普 500 指数为 62.7%。 换言之，大盘市场的回报是普通券商推荐名单的两倍。十二家中只有两家跑赢市场。不太妙。
2001 年夏天，国会就华尔街分析师的独立性与诚信举行了听证；安然（Enron）倒闭后，2002 年又举行了一次。核心担忧是：投资银行为赢得公司业务而抬高评级。国会想看看，券商对潜在客户公司的评级与对非客户公司的评级相比如何。幸运的是，2001 年成立、专门记录分析师建议业绩的http://Investars.com公司拿出了大量数据。
http://Investars.com想出了追踪分析师评级业绩的新颖办法：它建立虚拟账户，按分析师建议投资。买入评为买入的股票，持有评为持有的股票，做空评为卖出的股票。
http://Investars.com考察了投资银行同时把某公司列为其投行客户的案例。追随这类建议的投资者，1997 年 1 月至 2001 年 6 月间平均亏损 53%。当分析师所在公司与被评公司没有关系时，这类评级的表现比它高出 49 个百分点。
然而更令人意外的，是分析师整体平均业绩之糟糕。即便投资者刻意避开推销自家公司 IPO（首次公开发行）的分析师，他们仍然会亏钱。 考察 1997 年 1 月至 2001 年 8 月这四年半，二十一家最大投资银行（拥有五百个以上分析师评级的）中，十九家的推荐组合亏钱。其中最好的瑞士信贷第一波士顿（Credit-Suisse First Boston），年回报 5.6%，还不到同期标普 500 回报的一半。
股票分析师对你意味着什么
这一切是否意味着，分析师对自己覆盖的股票其实一无所知？我们不这么认为。券商提供这项服务、老练投资者为它支付数百万美元，本身就很好地说明它对某人是有价值的。
不过，尽管这份研究对机构投资者也许有价值，对你这个个人投资者却毫无价值。事实上，它可能比无用更糟。要理解为什么，我们需要稍微深入看看分析师做什么、他们的成果又如何传播。
在绝大多数市场价格变动中，分析师只扮演有限角色。公司一般在交易时段结束后公布财报或类似新闻，好让投资者消化消息。如果交易日中计划公布收购之类重大公告，交易所有时会暂停相关股票交易。公告之后，股票以反映消息的新价格开盘或复牌。若消息利好，所有现有股东同等获益，所有新股东都以同样更高的价格买入。
这意味着，对公司许多最重大的公告，分析师用处有限。对机构投资者，分析师也许能帮忙解读一份含糊的公司公告，或评估一场收购将如何展开。但这类建议只会通过电话或电子邮件传达，你作为个人投资者永远看不到。
当然，也有分析师在公告前就预判盈利上升（或下降）并真正作出贡献的情形。举例说，一位覆盖玩具生产商伊奇玩具（Izzy Toy）的分析师联系玩具零售商，发现近期需求激增，伊奇玩具的一款产品刚刚开始被抢购一空。这一信息尚未反映在股价里，它有价值，属于我们此前所说的选股能力。
假设若市场完全获悉这一消息，伊奇玩具股价每股会上涨 2 美元，那么分析师的发现就值每股 2 美元乘以总股数（比如 2,000 万股），也就是一个价值 4,000 万美元的点子，总有人要从中获利。
但不是你。
第一，你要等付了大价钱的机构投资者先听说这个点子。到那时，价格已上涨约 2 美元，你的处境是奖励别人，而不是被人奖励。
第二，即便你立刻听说消息，你也是数百万人中的一个。近年来，CNBC 记者在分析师、交易员和机构投资者中发展了不错的消息来源，往往能在分析师早盘客户电话会结束后立即播报其上调或下调评级。所以，有时你可能属于最早听说的一批。但即便如此，那也是一个非常庞大的群体。而当这么大一个群体下达买入或卖出指令，价格就会变动。那 4,000 万美元里，没有一分落到你头上。
第三，虽然你也许听说了上调评级的消息，却肯定拿不到支撑这条建议的那份长篇报告。这一点至关重要。报告里包含分析师新预测和新建议所依据的许多关键细节。
分析师报告可能超过一百页，大客户通过阅读这些页面来判断研究质量。有些分析师敏锐有见地，另一些则懒惰或胆怯。即便是敏锐有见地的分析师，有时也会犯错。机构投资者通过付费阅读背后的推理，得以评估一条评级的质量。你在 CNBC 上听不到任何细节。
再想想那些盘前泄露的分析师报告。哪个机构投资者打算据一份报告或电话会买入或卖出，会去泄露它的消息？当然一个也不会。机构投资者只会在自己已经据此行动、或认为消息不重要时才泄露。你早上喝咖啡听到的，就是这种“热点新闻”。
换言之，那 4,000 万美元你一分也拿不到。
股票分析师的众多老板
我们前面说过，分析师的信息对你这个个人投资者可能比无用更糟。为什么？因为分析师的报告常常、也可以理解地带有偏见。分析师身处多重压力之下，有时很难说出未经粉饰的意见。
我们认为分析师至少面临四种潜在利益冲突：（1）推荐自己持股的股票所带来的利益；（2）为所在公司争取投资银行业务的利益；（3）与覆盖公司保持良好关系的利益；（4）向渴望买入的基金业和公众提供买入建议的利益。
分析师推荐自己持有的股票，会有财务动机，我们认为投资者应当了解分析师的持仓。话虽如此，我们不相信这种利益冲突驱动了多少分析师建议。分析师是专业人士，报酬优厚，你不常听说他们拿职位冒险去赚一笔快钱。
第二种利益冲突重要得多。分析师在公司内的报酬或地位，往往取决于能否为公司招来业务。这意味着说服公司聘请自己的公司承销股票，或在下一场并购中提供咨询。上市公司为投资银行建议支付数百万美元。一家公司为什么要聘请一家其分析师告诉投资者“本公司股票被高估”的银行？
美国企业界完全有动机配合这种行为。分析师下调评级会抬高公司融资成本、限制其增长能力、打压股价。（更别提管理层在该股票上持有的期权。）过去，大券商投行部门与研究部门之间一道所谓的“中国墙”（Chinese wall），让分析师较好地隔绝于这种压力。但这道墙在 90 年代末网络公司和 IPO 钞票的重压下大幅坍塌。目前只有桑福德·伯恩斯坦（Sanford Bernstein）和保诚（Prudential）两家公司只做研究、不做投行，相对免疫于这种特定压力。
第三种潜在冲突，是分析师需要与公司保持良好关系才能持续获得信息。在某些方面，分析师有点像记者。要抢到突发新闻，他们需要发展消息来源，而消息来源通常就是新闻中的当事人。记者或分析师若想未来继续获取信息，就得在当下的报道（研究报告或新闻故事）里善待消息来源。没有哪位分析师能免疫于这种压力。
第四种冲突来自分析师的客户。共同基金和机构投资者总体上“做多”市场——也就是买入股票、盼其上涨。手里有新钱要投，这类投资者永远在找新股票买，而不是找股票卖。因此，分析师一条好的“买入”建议，对他们——因而也对分析师——比“卖出”建议值钱得多。
这些压力的力量，体现在华尔街抛出的“跑赢大盘”评级数量之压倒性。从http://Investars.com的合计数据我们得知，分析师把多达 79% 的公司评为可能跑赢市场（“强力买入”“买入”或“跑赢”评级），只把约 20% 的公司评为可能与市场持平（“与市持平”评级），剩下只有 1% 被评为将跑输市场（“跑输”“卖出”或“强力卖出”评级）。显然，分析师社群里全是湖伍比根（Lake Wobegon）式的产品——个个都在平均水平之上。
投资者发怒时，华尔街和财经媒体听得进去，于是他们对分析师可信度问题作出了反应。CNBC 主持人如今用“严肃的声音”问分析师：自己是否持有所推荐公司的股票、公司是否为该公司做投行业务。当然，无论答案如何他们都会把采访做完，而且从不问更重要的问题，比如“你今年发了多少条卖出建议？差距从何而来？”
至于券商行业自己的行业组织，2001 年公布了一系列新的“最佳实践”。但所有签约公司都说自己早已合规。以下是关键建议（附上我们的批注）： -
“研究部门不应向投资银行或其他可能损害其独立性的业务部门汇报。”在华尔街公司，分析师本来就很少直接向投行部门汇报。问题在于，分析师那份至关重要的奖金，投行人士过去、现在都会被征询意见。 -
“应鼓励分析师同时指出何时该买、何时该卖，管理层应支持使用完整的评级光谱。”瞧，眼下我们看到只有 1% 的公司被评为跑输。等它升到 20% 再叫醒我们吧。 -
“分析师不应与自己的建议反向交易，并应披露自己持有覆盖公司的股份。”当然，问题从来不在分析师反向交易。 -
“分析师薪酬不应与投行交易、销售、交易收入或资产管理费直接挂钩。”这个“直接”可真是再重要不过了，不是吗？
只能说，我们深表怀疑。
公平披露（Fair Disclosure）
对个人投资者有个好消息。为维护整体市场诚信，SEC 于 2000 年颁布了《公平披露规则》（Regulation FD，FD 代表 Fair Disclosure）。该规则由时任主席阿瑟·莱维特倡导，要求公司向所有人同时披露任何重大信息，而不是把信息零零碎碎分给受宠的分析师。大多数投资者大概早以为这就是法律。但多年来，公司一直通过给予分析师特殊渠道获取内部盈利预测、销售数字和其他重要数据来拉拢他们。这大多意味着能特殊接触公司高管，而在许多情形下，公司财务人员还定期帮分析师复核预测模型的细节——一直细到嵌入分析师个人电子表格的公式。分析师得以利用这种渠道向客户交付报告和消息，不成文的交换条件是：分析师通常迟迟不下调评级，也永远不会发出低于“持有”的建议。
对《公平披露规则》的赞扬大多聚焦于它如何让华尔街信息获取民主化。它加速了让个人投资者旁听公司财报后分析师电话会的趋势。不过我们认为，《公平披露规则》也许还有更大的好处。它应该改名为“勤奋分析师保护法”。公司更难拿信息换取好评或好报告了。因此，对那些埋头算数字、认真做功课的分析师，这是好消息；对较懒惰的分析师和想左右其建议的公司，则是坏消息。让我们为《公平披露规则》鼓个掌。
反对《公平披露规则》的声音，主要来自旧体系下受益最多的公司和分析师。攻击 FD 的主要说法是：它会加剧波动，因为市场会对那些过去先泄露给受宠分析师的财报更感意外。（这顺便也是个不错的论据，说明 SEC 为什么该允许内幕交易。）无论如何，一项学术研究表明，自 FD 生效以来，财报公布前后的波动实际上反而略有下降。话虽如此，废除 FD、把分析师重新关回“信息特权”铁幕之后的努力，可能还会继续。
投资通讯与投资者服务
许多寻求专家选股建议的个人投资者，不满足于道听途说华尔街分析师推荐什么，转而从其他来源寻求建议，希望获得更完整、更新的信息。以下是一些最受欢迎的信息来源。
投资通讯
如今投资公众能买到成百上千种投资通讯。年费一般在 50 到 500 美元之间（相比之下我们这本书便宜得像白送），这些通讯预测市场走向，并推荐股票组合以跑赢市场。
《赫尔伯特金融文摘》（Hulbert‘s Financial Digest）是我们喜欢的唯一一种通讯。它自己不选股，而是审查其他通讯的业绩——特别是挑选共同基金和股票的那些。有效市场理论家会赞许地注意到，赫尔伯特的数据显示，超过 84% 的通讯五年跑不赢市场；十年口径下，这一数字升至 90%。
《赫尔伯特金融文摘》还报告这些通讯所选股票的风险调整后回报，并以威尔希尔 5000 指数的风险调整表现为 100 的基准。非常简单。普通通讯的风险调整回报不到风险调整后威尔希尔和标普 500 的一半，风险调整回报仅为威尔希尔的 49%。
另外，别忘了我们的老朋友“幸存者偏差”。这里它的意思是：通讯公布的平均业绩被向上偏差，因为没算上已经倒闭的通讯。因此，真实平均业绩很可能比公布的更差。
路易斯·鲁凯泽（Louis Rukeyser）
我们曾嘲笑那些在纽交所交易大厅电视直播里手舞足蹈的疯狂交易员、或在 CNBC 上只被给四十五秒的紧张分析师。没有什么比 PBS 播出、德高望重的路易斯·鲁凯泽主持的《华尔街一周回顾》（Wall Street Week in Review）与那种氛围形成更好的反差。鲁凯泽先生从不匆忙，总是更想听“为什么”而不只是“是谁”，比起他那些更狼狈的同行，他更有学院派气质。因此，若你想找一个可能给出深思熟虑选股的人，鲁凯泽先生和他敬重的嘉宾似乎是个不错的起点。虽然鲁凯泽先生 2002 年初被 PBS 解聘，但他此后不久就凯旋式地加盟 CNBC，并承诺即便更换场地，仍继续向观众奉献自己独特的风格。
那么，在 PBS 的美好旧时光里，鲁凯泽先生和他的嘉宾是多好的资源？未来又该期待什么？鲁凯泽先生出版两份通讯。第一份包含他自己关于十七个不同投资类别中最值得买的一百只共同基金的预测——即“鲁凯泽百强”（Rukeyser 100）。第二份《路易斯·鲁凯泽的华尔街》（Louis Rukeyser’s Wall Street）更接近他的电视节目，每期推出受访分析师的“买入”建议。两份通讯一年 69 美元。
《个人投资者》（Individual Investor）
《个人投资者》一直是投资者的热门杂志之一。它自 1990 年起推出一份“特别机会报告”（Special Situations Report），每月推荐一只股票。然而，其业绩记录并不怎么好看。据《赫尔伯特金融文摘》，截至 2001 年，五年年回报为 -4.1%，十年为 1.2%。哎哟！我们都懒得把这些结果与相关指数对比。
因此，2001 年 5 月我们看到《个人投资者》网站这样打广告，只觉得相当无耻：“据美国最负盛名的投资通讯评级机构赫尔伯特，我们 1991 至 1993 年的收益高达 220%。这一持续表现，使《个人投资者》特别机会报告在评级期内被监测的 112 种通讯中跻身前三。”显然，《个人投资者》瞄准的是公众里一小撮极小的瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）人群：过去九年一直在睡觉，又懒得打听 1993 年之后发生了什么。下一步你就会在他们网站上看到卖达利（Salvador Dali）稀有版画了。
价值线（Value Line）
价值线公司成立于 1931 年，是最知名的投资者服务机构。在互联网让投资者点一下鼠标就能查到最新市盈率或盈利之前，全美国的投资者（包括加里的父亲）都要等自己的价值线服务送到，才做股票投资决定。公共图书馆至今仍收藏价值线的出版物《价值线投资调查》（Value Line Investment Survey），目前为订阅者提供 1,700 多家公司的详细报告。订阅者每周收到每家公司基本面及九十多个行业的一页详细报告，内容每周更新。如今订阅者也可在线获取价值线。
《价值线投资调查》挖掘数据找出最佳股票，再按时效性、安全性和技术指标排名。时效性排名代表价值线对哪些股票近期将跑赢市场的预测。价值线在线广告里毫不避讳地宣传其历史成功。网站宣称：价值线时效性排名系统的结果堪称非凡——正是精明投资者对业界最受信任、最久经考验的信息提供商之一所期待的。不妨想想：一个从《价值线投资调查》选取时效性排名第 1 的股票组成的组合，从 1965 年开始、每年年初更新，到 2000 年 12 月，将录得 15,915% 的涨幅（截至 2000 年 12 月 29 日）。同期道琼斯工业平均指数涨幅为 1,083%。价值线排名第 1 的股票以超过 14 比 1 的比例跑赢道指。同一时段，这一涨幅也以 12 比 1 跑赢纽交所综合指数。9
那我们就来批判性地看看价值线的说法。
第一，用常识想想：如果买价值线服务真能让你拿到道指十四倍的回报，难道人人不会订阅？难道不会有一大堆关于价值线百万富翁的文章？难道沃伦·巴菲特（Warren Buffett）不会因为深感自己能力不足而多年前就退休？
好吧，带着应有的怀疑继续。
首先，我们要给价值线一点肯定。过去二十年，《价值线投资调查》17.3% 的平均年回报，以明显优势领先标普 500 和威尔希尔 5000，风险调整后表现同样出色。事实上，这份优异表现显著到有了自己的名字——“价值线之谜”（the Value Line enigma）。还存在一整套学术分析，包括一位诺贝尔奖得主的文章，试图解释它。我们稍后就讲讲这些学者拿出了什么。
但先要说明，为什么这个答案对你无关紧要。这是我们评估任何投资方案的头号规则：对一个投资方案的任何评估，都必须包含实施它的成本。价值线的广告一个都没这么做。这一点极其重要，因为价值线吹嘘的回报假设投资者（1）买入大量股票，（2）频繁交易，以落实调查里每一条新建议。在现实世界里，追随这套投资方案的成本会拖低回报。
考察你买价值线推荐股票会表现如何，最好的办法是看价值线自己运作的共同基金业绩。其中四只在招募说明书里声明，使用价值线时效性排名系统作为选股手段。以下是截至 2001 年的记录：
表. 价值线共同基金业绩与市场对比
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数据来源：晨星 Principia Pro。
如你所见，价值线没能让自己的系统长期为投资者奏效。当价值线必须掏钱落实自己的建议时，它在十年、十五年口径上都跑输标普 500 和更广义市场。而且这些回报都还没算上那笔恼人的资本利得税——考虑到这些基金 41% 的平均换手率，税是免不了的。
关于价值线之谜的学术研究，结论略有分歧。它们倾向于一致认为：价值线大部分税前优异表现，来自它通过每周再平衡推荐组合捕捉股票的动量效应，以及一种叫“盈利公告后漂移”（post-earnings announcement drift）的现象。一项研究结论是：这两个因素解释了价值线全部优异表现，因而其系统并未展示选股能力。但后来更全面的研究似乎表明，即便控制这两个因素，价值线税前回报仍超过市场。不过，几乎所有研究都一致同意：个人投资者无法从价值线建议中获利，因为每周甚至每月再平衡组合的交易成本太高。学者在理论上得出的结果，与价值线共同基金在事实上得出的结果相同。
投资俱乐部
许多美国人试图战胜市场的另一条路，是参加投资俱乐部（investment clubs）。这些俱乐部一般由朋友和熟人组成，彼此交流点子、互相鼓励。参与者显然不是专家，指望的是集体研究能拿出最佳选股——委员会式的专业。
投资俱乐部有自己的协会，全国投资者公司协会（National Association of Investors Corporations，NAIC），并办有自己的杂志《更好投资》（Better Investing）。NAIC 自称拥有超过 35,000 个投资俱乐部会员、全国 60 万投资者。这些数字并不让我们吃惊：自从写这本书，已有不少朋友和熟人告诉我们自己属于这个世界。
投资俱乐部有很多好处——鼓励储蓄、增进友谊——但不幸的是，提高选股能力不在其中。唯一设法收集到投资俱乐部合计数据的学术研究结论是：它们选股表现不如个人。
更具体地说，166 个随机抽选的投资俱乐部，扣费后每年跑输威尔希尔 5000 近 4 个百分点。和个人投资者一样，它们交易过多，卖出的股票往往跑赢买入的股票。由于它们单笔交易平均比个人小，交易成本占比更高。据 NAIC，其普通会员每月向俱乐部组合投资 45 美元，向个人组合投资约 350 美元。金额相对小，一笔 10 到 30 美元的券商佣金占比就很高。
共同基金经理
还有另一群专家经常向希望选股的个人投资者提供服务：共同基金经理和其他机构经理（比如养老金基金经理）。他们是 CNBC 和 CNN 的常客，也常被平面财经媒体引用。当然，他们上节目的目的是抬高雇主、自家基金和自己的名声。
他们同时也在捧自己当前的持仓。这么说吧：没有哪一位共同基金或养老金经理，会登上 CNBC 讨论自己明天才要买的股票。经理们谈论的都是已经买入的股票，盼着你跟风。也许 SEC 该要求：这类人每一次出现在公共电波上，后面都跟一条外科总长式警告：“这位专家出场是为了谋取他自己的利益，而非你的利益。收听仅供娱乐。”
结语
华尔街是金融知识与专业能力的宝库。投资银行为寻求并购、发债、风险管理或几乎任何其他金融事务的公司、政府和机构提供宝贵服务。但本章聚焦的是：华尔街向个人投资者——尤其是试图选股的个人投资者——提供了什么有价值的服务。答案是：几乎没有。得出这个结论，并不是说华尔街公司不精于自己的本行；而是说，为个人投资者赚钱，其实并不是它们的本行。