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【摘要】
9月末我们对10月的判断是"事实验证、业绩定锚"，10月市场在AI融资担忧与筹码担忧共振下超跌调整，但业绩披露并未出现大范围下行，判断方向基本验证，只是调整的幅度超出我们预期。
往前看，11月3日美国中期选举是海外最重要的确定性事件，选举落地后政治不确定性将系统性收敛，叠加10月FOMC如期暂停加息、利率最陡峭的阶段过去，大类资产有望迎来修复窗口。
国内方面，创业板指回撤已接近历史极限，ETF资金大规模回流，底部信号多维共振，性价比已到极致水平；更关键的是，AI产业并未被证伪，三季报业绩并未大范围下行，产业趋势的底色完好，叠加国内政策依旧在发力，修复的条件正在累积。
中期维度，市场已到逢低参与的位置。配置上建议从防守转向进攻，把握三条主线：超跌的AI硬件链（进攻首选）、新产业主题（弹性补充）、红利资产底仓（压舱石）。
一、海外变量:中选落地与利率筑顶，波动收敛是主基调
11月3日中期选举是本月最重要的宏观事件，美国众议院435席全部改选、参议院改选35席。当前共识预测民主党将以约220席夺回众议院，参议院结果取决于阿拉斯加、爱荷华、缅因、俄亥俄、得克萨斯5个摇摆州，其中4州预测市场显示民主党胜率领先。
对我们而言，重要的不是选举结果本身，而是选举结果的可预期性："民主党夺众院+参议院胶着"已成为市场基准情形，隐含定价相当充分。
选举落地后，政治不确定性将确定性下降——复盘历史，中选后美股整体偏强，选举落地本身即是风险资产的催化。政策层面，两院分治意味着财政扩张受限，施政重心或更多转向行政权力（地缘、贸易、AI监管），而财政约束的缓和反而有利于缓解长端美债利率压力。
图：2026年美国中期选举
数据来源：兴业证券
货币政策方面，10月FOMC以10:2维持政策利率于3.75%-4.00%，声明对经济扩张的描述由"稳健"改为"强劲"，同时强调观望立场。
会后市场定价的12月加息概率回落至85%，截至2027年底累计加息预期降至约94bp——利率路径的上修斜率正在放缓。虽然12月仍可能再加息25bp，但"暂停-观望-再加息"的节奏意味着利率冲击最剧烈的阶段大概率已经过去。
图：10 月会议后联储 2026 年全年累计加息预期下行 3bp 至 46bp，截至 2027 年底累计加息利率预期下行 7bp 至 94bp
数据来源：东兴证券
对A股而言，这具有双重含义：一是全球流动性收紧的边际压力缓解，成长股估值压缩的外部约束减弱，压制本轮调整的分母端因素开始退坡；二是国内货币政策空间进一步打开，宽松预期有望重新积累。
我们判断，随着中选落地与利率筑顶，海外波动将系统性收敛，全球风险资产有望迎来修复窗口，这也是11月行情最重要的外部支撑。
二、AI叙事逆风的消退
10月走势不及预期的关键因素，还是AI的逆风，先是Anthropic ARR放缓，以及CoreWeave信用风险事件：其5年期CDS利差一度走阔至1118bp，引发市场对AI融资链条的担忧。
同时谷歌、亚马逊的业绩也给了市场负反馈，虽然资本开支超预期，但自由现金流再度转负，再度引发了市场的抛售潮。
这一事件的本质是资本开支与回报兑现的错配，而非AI需求的逆转——以CoreWeave为例，合同收入储备约1042亿美元，客户涵盖微软、OpenAI、Meta等头部企业，且手握现金55亿美元与未动用授信100亿美元，短期违约风险仍有缓冲。
需要跟踪的是融资压力是否向上游GPU、服务器及数据中心环节传导：若信用利差持续走阔并开始影响资本开支，则需下调科技板块盈利预期；反之，若财报季验证景气延续，融资担忧将自然消退。
图： 海外巨头的云增速及资本开支
数据来源：招商证券
把担忧拆开看，当前市场的三个问题需要区分层次：一是"融资担忧"，属于个别高杠杆算力运营商的信用问题，尚未构成产业系统性风险；二是"增速担忧"，全球半导体销售额增速预计从2026年的约100%回落至2027年的29%，增速下台阶是周期规律而非景气证伪；
三是"变现担忧"，大模型厂商ARR月环比增速从上半年约20%回落至9月约10%，但绝对水平仍在快速增长通道。三者均指向"斜率放缓"而非"方向逆转"。
大模型能力迭代、算力军备竞赛、应用商业化——AI产业周期的底层驱动均未发生变化，长期维度AI并未被证伪。
从业绩端看，答案正在给出：已披露的三季报中，AI产业链业绩并未出现市场担忧的大范围下行。
海外资本开支向国内产业链的传导仍在兑现，中国企业在光模块、PCB、电源、设备等环节深度参与全球AI产业链，部分环节业绩超预期——PCB/CCL龙头三季报环比大增即为典型；2027年主要云厂商资本开支预计继续上修，为后续订单与营收提供支撑。
9月以来中美AI主线明显分化：美股科技在盈利上修支撑下相对占优，A股科技因估值压缩更深而调整更多。
我们认为短期分化将阶段性收敛——A股估值压缩充分，一旦盈利预期企稳，超跌反弹的弹性反而更大；业绩的兑现是本轮修复最重要的基本面锚，当市场从"叙事定价"回归"业绩定价"，超跌的优质环节将率先获得修复。
图： 美股和 A 股科技板块盈利增速预期分化
数据来源：华创证券
三、底部特征的多维验证
10月市场延续了9月以来的调整格局，上证指数一度跌破3600点整数关口，创业板指自2026年6月26日见顶4380.41点以来，区间回撤约58.5%、历时约17周。
复盘2012年以来的历轮极限调整，创业板指典型底部形态对应约60%的回撤幅度、16-19周的调整时间——无论从空间还是时间维度，本轮调整均已进入历史极限区域。
估值维度同样支持底部判断：创业板指当前PE约31倍，处于2012年以来13.4%的低分位，而2026年上半年板块利润增速仍有35%，"高增速+低估值"的组合在历史上极为罕见。技术面上，创业板指20日乖离率跌破-10%后进入历史底部区间，统计显示该情形出现后20个交易日上涨胜率高达83%。
图： 创业板指当前估值分位数偏低
数据来源：国投证券
资金行为是10月最重要的边际变化。在指数跌破3600点的敏感时刻，ETF出现大规模回流：单周沪深300ETF净流入超过700亿元，双创板块ETF净流入接近300亿元，10月以来股票型ETF累计回流达到2800亿元。
维稳资金的逆向买入，既体现了维稳力量的意志和决心，也在客观上加速了筹码的交换与出清。
从交易结构看，前期市场对科技板块筹码拥挤的担忧正在缓解：前5%个股成交占比已从最高点回落，但仍在43%的高位，出清尚未彻底完成，这决定了修复初期更可能以震荡反弹而非V型反转的形式展开。
图：股票型 ETF 资金集体流入
数据来源：国投证券
回看本轮调整的压制因素，主要来自三个层面：其一，美联储9月重启加息周期，美债利率上行抬升全球成长股贴现率；其二，海外巨头引发AI融资担忧，产业叙事从"需求扩张"切换到"融资可持续性"；其三，A股科技板块前期涨幅大、估值扩张充分，对利空的敏感度被放大。
值得注意的是，三项压制中两项来自海外与情绪层面，而非国内基本面——这决定了压制的解除更多依赖外部事件落地，而这恰恰是11月中选与利率环境能够提供的东西。
日历效应上，历史统计显示11月是A股全年胜率与赔率较为占优的月份之一，尤其是超跌后的11月，反弹的弹性值得期待。空间、估值、资金、日历四个维度共振，指向市场大概率已处于底部区域，11月修复的条件正在累积。
图： 当前价值与成长风格的相对比值已经来到近一年的最高水平
数据来源：中信证券
四、关注机会
综合海外波动收敛、国内超跌后性价比极致、AI业绩未证伪、政策持续发力四个维度，我们认为11月市场大概率迎来修复窗口，中期维度已到逢低参与的位置。配置上建议把握三条主线：
主线一：超跌的AI硬件链（进攻首选）。
优先选择盈利高位后置、三季报兑现良好的环节，如PCB/CCL、光模块等海外映射链方向，以及具备国产替代逻辑的算力环节。修复初期一线龙头与二三线弹性品种的分化值得关注——二线强阿尔法品种在修复行情中的超额收益更明显。
主线二：新产业主题（弹性补充）。
物理AI、短剧游戏政策与产业催化密集，当前大模型已拥有较强物理世界操控能力，正由任务规划层迈向动作执行层，其赋能机器人构建的快速自进化反馈闭环，有望加快物理AI落地与商业化进程。但需以主题交易思路把握，控制仓位与回撤。
主线三：红利底仓（压舱石）。
银行、资源型红利作为长期底仓价值不变，逢回调增配，兼顾防御与收益弹性。
时点上，建议把握三个观察节点：11月初的中选结果、11月中旬的美国通胀数据与国内金融数据、11月下旬的AI巨头财报指引——三者共同决定修复行情的斜率。
若中选平稳落地且AI财报验证景气，修复行情有望向第二阶段（趋势行情）演进；反之，则维持震荡市判断，回到红利与价值防御。
参考研报：
20261025-国投证券-见底：反弹与应对
20261029-招商证券-全球产业趋势跟踪周报（1029）：英伟达引领物理AI新趋势，Anthropic发布招股书
20261029-华泰证券-10月FOMC：如期暂停加息并调整会议安排
