10月28日晚，宇树科技（688836.SH）披露上市后首份财报。公司前三季度营收18.17亿元，同比增长55.71%；扣非净利润3.49亿元，同比下降18.78%。
单季度数据分化更为显著：Q3营收6.65亿元，同比增长69.93%，增速较上半年明显提升；但Q3扣非净利润1.05亿元，同比下滑17.42%。呈现“增收不增利”态势的主要原因在于研发与成本端的双重压力：Q3研发费用达1.27亿元，同比激增249.58%，占当季营收比重升至19.1%；同时毛利率由去年同期的58.93%下滑至50.58%。
受此影响，10月29日宇树科技股价低开超6%，盘中虽一度翻红触及699.99元/股，最终仍收跌4.82%报662.39元/股。然而，摩根大通对宇树科技的评级却在短期内发生剧烈反转：从9月底首次覆盖时的“减持”（目标价300元），于10月25日上调两级至“增持”（目标价995元），并在财报发布后维持该评级不变。
一份利润下滑的季报为何被市场视为“主动的战略选择”？这需从创始人王兴兴大幅缩短物理AI时间表，以及公司全栈自研带来的结构性变化中寻找答案。
营收底座：产品矩阵切换与全栈自研降本
宇树科技三季报将营收增长归因于产品创新与业务拓展。从结构上看，公司已成功完成从四足机器人向人形机器人的增长引擎切换。招股书显示，2025年人形机器人贡献主营收入的51.78%，已超过四足机器人的41.62%。2026年前三季度营收增速提升至55.71%，表明需求端在换挡后仍在加速。
这一迁移得益于两方面支撑：一是人形产品跨过万台级制造门槛，G1自2024年5月发布以来累计下线约1万至2万台，成为全球最畅销人形机器人；二是价格下探撬动销量，R1起售价下调至2.99万元后登顶京东平台销量榜，证明Q3的高增长并非仅靠自然需求，而是价格策略的有效转化。
支撑上述产品矩阵与定价策略的核心是全栈自研能力。宇树核心部组件自研自产率超90%，覆盖电机、减速器、控制器等关键环节。垂直整合使本体设计、运动控制与生产调试高效协同，R1对应配置的单台物料成本已压缩至4万元以内，仍能维持约40%的毛利率，为终端降价提供了空间。
利润承压：具身智能研发投入的战略性倾斜
Q3单季研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占营收比重从上年同期的9.28%跃升至19.1%。公司明确表示，利润下滑主要系加大具身大模型研发及算力投入所致。董秘办强调，该投入依托募投资金规划，属于有边界的阶段性战略选择，而非无上限烧钱。
尽管前三季度经营活动现金流净额同比下降54.69%属扩张期正常现象，但若后续研发增速持续翻倍而营收无法匹配，利润端压力或将延续。当前资金主要流向开源模型与生态建设：9月发布的UnifoLM-WLA-1.0及UnifoLM-X2-1.0模型，展示了机器人在无遥控下的连续动作能力；同时启动“宇创计划”并与红杉中国成立联合基金，构建“模型—本体—资本”协同生态。
王兴兴在10月22日世界物理AI大会上将技术突破窗口从“最长10年”压缩至“未来1-3年”，并坦言过去低估了AI技术进步速度。这一表态为高强度的研发投入提供了来自创始人的战略注脚。
机构定价反转：行业拐点预期与稀缺性溢价
摩根大通评级反转的核心逻辑在于对行业拐点的重估。该行认为，随着大模型进步，行业瓶颈已从“高层推理”转向“物理执行与部署迭代”。王兴兴缩短的时间表预示着销售S曲线可能整体前移，已部署机器人的数据积累与开发者生态价值需被重新定价。
基于此，摩根大通维持2026年销量预测不变，但大幅上调2027年至2028年出货量预期，预计2028年全球份额将从8%升至21%，营收达133.83亿元。此外，A股市场中直接的具身AI标的稀缺，宇树的上市地位、硬件平台及装机基础构成了显著的“稀缺性溢价”。在更多同类公司上市前，这种资本市场位置优势有望延续。
不过，机构也指出宇树仍需验证试点转重复订单的能力、灵巧操作的可靠性及生态变现效率。对宇树而言，真正的考验不在于Q3的短期利润表，而在于能否在未来1-3年内，将物理AI的技术演示转化为可规模化、可重复的商业收入。
