三、规范分析
（一）法定阻却事由：2026年司法解释修改后的适用边界
2026年修正后的内幕交易刑事司法解释第九条规定了四类不属于“从事与内幕信息有关的证券、期货交易”的情形。严格地说，这些规则是刑事司法解释规定的犯罪阻却事由，并非可以不经论证直接适用于证券行政处罚的行政法规范。但是，鉴于《中华人民共和国证券法》与刑法对内幕交易所保护的市场秩序、核心概念和行为结构具有高度关联，且行政执法与刑事司法之间存在案件移送和证据衔接，上述规则对于行政案件判断交易是否具有正当理由或正当信息来源，具有重要参照价值。
1.基于真实收购目的实施的交易
司法解释第九条第一项保留了持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司5%以上股份的主体收购上市公司股份这一阻却情形，但新增例外：交易行为明显不符合收购目的且无正当理由的，不得阻却违法。该修改将审查重点从形式上的股东身份转向交易与收购目的的一致性，旨在防止行为人以“收购”为名，借助隐蔽账户或短线交易实施内幕交易。
在行政申辩中，仅证明当事人持股达到5%或者曾表达收购意向并不充分。有效证据应当能够说明收购目的在交易前已经形成，资金安排、内部决策、权益变动披露、交易规模和后续持股行为与该目的相互一致。短期反向交易、借用他人账户、交易规模与公开收购方案明显不匹配，都会削弱该项抗辩的可信度。
2.内幕信息形成或知悉前订立的预定交易安排
司法解释第九条第二项对预定交易安排提出了更具体的要求：合同、指令或计划应当在内幕信息形成之前，或者行为人知悉、获取内幕信息之前订立；应为书面形式；应当明确交易方式、数量、价格、时间等要素；并且相关安排本身应当符合法律规定。
这一修改意味着，一般性的投资意向、宽泛的增持计划、临时形成的口头安排，难以构成有效抗辩。其制度核心在于：交易的实质决策应在内幕信息出现前完成，内幕信息出现后行为人不再保留足以利用该信息的重大决策空间。因此，除形式要件外，还应审查计划是否真实、是否被持续执行、是否存在选择性启动、暂停、变更或撤销，执行人是否独立，以及实际交易是否落在预定参数之内。事后补做文件、利用虚假或违法合同包装交易，不能产生阻却效果。
3.依据已被他人公开披露的信息交易
司法解释第九条第三项将原规则中的“交易具有其他正当理由或者正当信息来源”进一步具体化，明确依据已被他人公开披露的信息进行交易属于阻却情形。官方说明同时强调此处“披露”的公开性，意在公平保护所有投资者，而非认可小范围传递、付费群组消息、熟人告知或未经证实的市场传闻。
在行政申辩中，当事人应当证明信息在交易前已通过公众可以合理接触的渠道披露，并保存网页、公告、媒体报道、数据库时间戳、研究资料取得记录以及形成交易判断的分析底稿。仅能证明市场上曾有类似传闻，或者当事人事后能够找到与内幕信息方向一致的公开材料，仍不足以证明实际交易依据即为公开信息。
4.其他正当理由或者正当信息来源
该项属于开放性条款，为独立研究判断、既有资产配置策略、到期债务或流动性安排、依法执行的员工持股或激励计划等事实留下证明空间。但“存在其他原因”不等于“正当理由成立”。有效抗辩通常应同时满足三个条件：其一，相关原因真实存在且原则上形成于内幕信息敏感期之前；其二，该原因与交易对象、方向、规模和时间具有具体对应关系；其三，存在同时形成的客观材料，而非仅有当事人事后陈述。
从50份样本看，“基于基本面分析”“看好公司发展”“急需资金”“沿用既往交易习惯”等概括性理由，若没有研究记录、历史交易数据、资金用途凭证或交易决策留痕支撑，通常难以动摇监管认定。相反，如果能够以持续形成的交易记录证明策略稳定，以书面指令和资金文件证明交易具有独立原因，则更可能对交易异常性形成实质解释。
（二）其他抗辩事由：事实、关联、量罚与程序的分层考察
除前述司法解释明确列举的阻却事由外，内幕交易行政处罚中的申辩还广泛涉及内幕信息、敏感期、主体身份、信息获取、交易异常性、违法所得、处罚裁量以及程序和证据等问题。以下按照“常见申辩主张—申辩采纳案例”的统一结构展开。案例部分仅以本文取得完整原文并逐案复核的50份决定书为范围；样本中没有相应采纳实例的，不作推定或者扩张。