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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市
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编辑：松泽李明贤
一、引言
红筹架构曾是中资企业境外上市的“标准配置”——通过在开曼群岛等离岸法域设立控股公司作为上市主体，以股权控制或VIE协议控制的方式将境内运营实体的权益“装入”境外架构，最终实现境外融资。
然而，2026年的数据揭示了一个显著变化。根据香港联交所披露的信息，2026年上半年香港联交所受理的H股IPO项目共403宗，其中主板受理申请373宗。截至2026年8月21日，正在受理中的IPO项目尚有343宗，其中53宗涉及红筹搭建，占比约15.45%。与之形成对比的是，2025年全年以间接境外上市方式（红筹架构）通过备案的企业有54家，平均备案审批时长约285天。红筹架构从曾经的热门通道，正在变成需要审慎评估的可选项。
本文将从2026年港股红筹IPO的市场数据切入，分析证监会的审核逻辑，结合近期成功与受阻的典型案例，拆解搭建与拆除红筹架构过程中的核心法律要点。
二、监管逻辑的演变：审核态度逐渐趋严
早在2025年底，中国证监会的监管信号进一步趋严，在境外发行上市的审核过程中已经开始关注红筹结构的相关要求，针对红筹结构，常规的问题主要针对搭建离岸架构及返程并购的合规性和合理性。以上半年中国证监会的补充材料要求公示为例，针对红筹架构的常规问询主要集中在三个方面：一是持股5%以上股东是否完成37号文外汇登记，境内机构股东是否履行对外投资等境内监管程序；二是在取得境内企业资产、权益过程中涉及收购境内主体的，需说明交易对价、定价依据、税费缴纳等情况，是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》；三是要求对股权架构搭建及返程并购全过程是否符合外汇管理、境外投资、外商投资、税务管理等监管规定出具结论性意见。
监管并未一刀切禁止红筹架构，而是转向了逐案论证——企业需要充分证明保留红筹架构的“必要性”与“合规性”。
三、近期红筹企业案例接卸
2026年成功以红筹架构通过备案的案例较为稀缺，主要包括纳真科技、希音国际控股、梦腾智驾（Momenta）、大搜车、群核控股等。
以最新通过备案的纳真科技为例，该公司自2009年起即注册为境外主体，且自成立之日起主要针对海外市场开展业务。这种境外属性使其搭建红筹架构具有商业合理性，而非为上市而临时搭建。2026年8月21日，纳真科技正式获得证监会备案通知书，拟发行不超过310,855,000股境外上市普通股并在港交所上市。希音国际控股（SHEIN）、梦腾智驾（Momenta）等也和纳真科技有着类似的属性，自设立之初就已经在境外设立控股主体，同时针对的市场也具有国际属性，从市场角度没有限定在中国境内市场，引入的投资者也具有相当的国际背景。
这些红筹企业突围者的共同特征是什么？一是具有充分的商业合理性——要么自成立之初即为境外主体并面向海外市场（纳真科技），要么业务本身具有高度跨境属性（SHEIN、Momenta）；二是股权架构透明、合规基础扎实——能够逐一回应证监会对37号文登记、返程并购税费缴纳等问题的问询。
与红筹企业的艰难突围相比，更多企业选择了主动拆除红筹架构。曦智科技（01879.HK） 是最具代表性的案例。曦智科技自2023年11月起即启动拆除红筹架构的相关安排，从2023年11月起，最终实际上市的主体曦智科技开始收购当时红筹架构项下的其他公司，顺利完成以曦智科技为控股主体的搭建。2024年9月，曦智科技实际控制人和其他股东以股权转让的方式，以境外主体持有的股权结构认购曦智科技的股权，从而达到实际控制人和投资者实际持有曦智科技的股权，最终完成了整体的重组。从曦智科技的情况来看，拆除红筹的重组主要方式还是通过股权转让和投资方式完成重组，整体时间可能需要半年至一年，视具体的投资者结构而定。除了曦智科技，根据公开途径查询，如阶跃星辰、月之暗面等新兴科技企业也已经开始拆除红筹架构的相关工作。
四、搭建与拆除的核心法律要点
（一）搭建阶段的合规门槛
红筹架构的搭建通常涉及五大阶段：前期规划、境外架构设计、境内重组、跨境整合、上市准备。红筹搭建涉及的返程投资（37号文）和外商投资并购（10号文）的相关监管内容。
外汇管理：境内自然人设立境外主体时需需按37号文办理境外投资外汇登记，并需要注意返程投资时仍需要按照相关要求进行备案登记。
外商投资：一般搭建红筹结构需要通过境外架构设计来满足符合10号文规定的可能涉及审批机关批准的相关要求。而针对日益趋严的监管审核，是否实质性构成并购外商投资企业并取得外商监管部门审批的要求将进一步被审视。
税务合规：跨境重组涉及企业所得税、预提所得税等多重税负。
搭建阶段的合规瑕疵，往往成为后续上市备案的“定时炸弹”。证监会的反馈反复追问的正是这些基础问题——外汇登记是否办理、境外投资是否备案、税务是否依法缴纳。
（二）拆除阶段的三大挑战
资金流向是拆除过程中的首要难题。拆除通常涉及WFOE以境内资金收购境外主体持有的股权，需要履行ODI手续。拆红筹过程中的过桥资金安排、资金回流路径，必须做好资金闭环设计，避免被认定为不合规跨境资金流动。
税务成本是拆除的最大经济负担。拆除过程涉及一系列股权转让和/或资产转让，可能触发企业所得税、个人所得税、间接转让税及印花税等多重税负。税务成本取决于公司体量、增值率、税务筹划方案以及与主管税务机关的沟通结果。
时间成本同样不容忽视。拆除红筹后，上市申报主体也会发生变动，需满足相关监管要求。企业需提前规划好拆除周期，预留充足时间应对政策波动。
外汇成本也有可能成为红筹拆除面对的一项问题。面对逐渐复杂的外汇监管形势，在红筹框架下投资者以非人民币结算的价格可能受到外汇波动而承担一定的损失，在考虑红筹拆除时也应当同步考虑相关成本的处理方式。
五、实务建议
面对红筹架构的监管变局，律师的角色已从“架构设计师”转变为“合规导航员”：
第一，及早评估架构必要性。 对于已搭建红筹架构的企业，应尽快评估继续维持的必要性。监管视角下的“必要性”主要指商业合理性、多重上市需求和外资准入限制的考量。如果缺乏充分的商业理由（如长期海外业务、创始团队海外身份等），及早拆除可能是更优选择。
第二，确保拆除过程的“全链条合规”。 从内部决策、股权转让、外汇登记、税务清算到SPV注销，每一个环节都需要留存完整的法律文件和合规证据。证监会的反馈已明确要求律师对“全过程”出具合规结论性意见。
第三，重视税务筹划的前置介入。 税务成本是拆除的最大变量。律师应与税务顾问协同，在拆除方案设计阶段就介入筹划，争取与主管税务机关的充分沟通，避免事后补税的被动局面。
第四，关注替代方案的可行性。 对于确有合理理由保留红筹架构的企业，需夯实合规基础，充分论证架构的必要性与合规性，包括完善股权透明度、加强信息披露、规范外汇与税务合规等。
六、结语
对于企业而言，“拆”与“不拆”从来不只是法律结构的选择，而是关乎上市成败、股东利益、税务成本与长期资本布局的战略抉择。对于律师而言，这要求我们不仅精通法律技术，更要深刻理解商业逻辑——在每一个具体案例中，为企业找到那个“合规”与“效率”的最优平衡点。
本文转载于：智邦
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