本文来自图书：The Great Mutual Fund Trap: An Investment Recovery Plan（识别基金投资的各种陷阱：投资自救手册），作者 Gary Gensler、Gregory Baer，翻译者：安福双
第三部分：选股大骗局
约萨里安打飞碟准头之差，和他赌博的本事一个样。他赌钱从来赢不了。就算作弊也赢不了，因为他坑的那些人，作弊的本事总比他还高。——约瑟夫·海勒（Joseph Heller），《第二十二条军规》（Catch-22）
在第二部分，我们考察了投资者如何试图通过主动管理共同基金战胜市场，以及这套策略为何立足不稳。
现在，我们进入“选股大骗局”：投资者被引导相信，自己可以通过直接挑选股票跑赢市场。一整套新专家随时准备为你出谋划策——追踪特定个股的分析师、预测市场未来的投资通讯、盯图形看图表的技术分析师、声称已找出一批必胜股票的作者。这些人物在 CNBC、CNN-FN 及其他财经媒体上，像一部不停播放的电影一样轮番登场：在“选股者俱乐部”“股市观察”以及无数其他节目里，专家进场挑股票。他们日日夜夜、市好市坏都在选股。市场好，他们挑许诺非凡回报的股票；市场差，他们挑许诺防御性操作和捡便宜货的抄底股。刮风下雪，他们都在选股。
如果你打他们的来电节目，他们不会问你的税务状况如何、现有股票是否分散、你是短期还是长期投资、你能否承受风险。这类问题只会妨碍他们挑出更多股票。我们听过一个 19 岁青年打进 CNBC，问自己手里那一只股票该持有还是卖出。没人费心问他：他为什么偏偏只持有一只股票？他的投资目标是什么？相反，大家就这只股票发表了一通意见。这就是他们干的事。
财经媒体舞台上的角色，无论直接还是间接，都在恳求你无视税务后果、分散化和风险，转而把钱花在频繁买卖他们推荐股票所产生的券商佣金和买卖价差上。他们指望你天生的乐观与冲动压过理性与经验。
当然，如果你只是买入并持有，你就不必读投资杂志、看财经新闻台、订阅投资通讯，也不必付钱给经纪人去执行新交易。整整几个行业都靠你持续不断地买卖股票为生，越频繁越好。
在第三部分，我们将看清：主动炒股为何不过是骗骗外行的把戏。我们会看到，选股专家的业绩平平，并解释为什么你本该预料到如此；我们还会看到，这些记录并没有计入你实施他们策略所付出的成本——而这些成本会把平庸酿成悲剧。
最后一点说明
在所有投资选项里，我们大概会花最少篇幅谈论那个最让我们头疼的选项。在此，正式列出我们评出的人类历史上四个最愚蠢的主意：
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儿童十字军（The Children‘s Crusade） -
秋天入侵俄国 -
认定琳达·特里普（Linda Tripp）真的是作为一个朋友来倾听的 -
日内交易（Day trading）
（排名不分先后。）
那我们为什么不大骂日内交易？只有一个原因：除了一方是道听途说的吹嘘、另一方是破产申请书之外，根本没有日内交易业绩的数据。我们愿意押一大笔钱赌，这类数据会把你吓得魂飞魄散，而相关公司绝不肯放出数据，因为它们心里太清楚真相了。但我们无法证明。所以，继续往下讲。
第 8 章：选股拙劣
你不需要气象员也知道风往哪边吹。——鲍勃·迪伦（Bob Dylan），《地下乡愁布鲁斯》（“Subterranean Homesick Blues”）
个人投资者自己选股时表现如何？关于这个问题有一项出色的研究。研究员布拉德·巴伯（Brad Barber）和特伦斯·奥迪恩（Terrance Odean）说服一家大型折扣券商共享了 78,000 个家庭的持仓单和交易记录，涵盖 1991 至 1996 六年间超过 200 万笔交易。 他们发现了什么？
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个人投资者显著跑输市场。78,000 个家庭的平均收益每年落后可比指数 1.5 个百分点。 -
投资者交易频繁。平均每个家庭每年换手率超过 75%。这意味着，如果一个家庭年初持有 12 只股票，到年底平均已经卖掉 8 只。 -
交易最频繁的人回报最低。频繁交易的投资者每年进一步跑输市场 5 个百分点，主要源于交易成本。 -
投资者倾向于卖出那些日后跑赢其所买入股票的股票——这还没算交易成本。
这些结果实际上还高估了投资者的表现。研究组中的投资者按比例买入的小盘股多于大盘股，价值股也略多于成长股。在考察期内，这种价值股偏好使他们税前合计表现比市场平均高出近 1 个百分点。因此，这份表现加成掩盖了交易成本和选股能力欠佳的全部程度。换言之，长期来看，你可以预期个人投资者每年跑输市场约 2.5 个百分点。
巴伯和奥迪恩有一个理论：投资者交易过于频繁，是因为对自己的选股能力过度自信。为检验这一理论，他们决定比较男女的交易行为，因为心理学研究一贯表明，男性在生活诸多方面比女性更过度自信。为此，他们从同一家经纪人处取得了另一组交易记录，这次覆盖截至 1993 年 12 月的七年。
结果很有意思。和另一项研究一样，男女都跑输市场，但男性每年比女性多跑输近 1 个百分点。这种相对较差的表现直接归因于更高的交易量：男性交易频率比女性高出近 50%。单身男性（缺少配偶的调和影响）最差，交易频率比单身女性高出 67%。
这项研究除了证明过度自信很可能导致过度交易，还再次展示了个人投资者反常的选股本事。与早先研究一样，男女选择卖出的股票，都稳定地比他们选择买入的股票回报更高。这一点两性大致相当：男性卖出的股票年化跑赢其买入的股票 2.4%；女性卖出的股票年化跑赢 2.1%。
巴伯和奥迪恩的研究在个人投资领域独一无二，因为他们得以获取全面数据。共同基金业绩的公开信息由 SEC 强制规定、随手可得，但没有任何法律要求投资者报告自己的个人业绩，也没有法律要求券商报告客户的合计业绩。
我们坚信，如果消息是好的，经纪人会非常乐意公布客户业绩的合计信息。但别抱指望。相反，你只会看到更多古怪广告：卡车司机、网球明星，还有会说话的青蛙（等等，那是啤酒广告）。总之，你明白意思了。
交易成本：负和博弈
要充分理解个人投资者为何表现如此糟糕，我们来看一看股票交易的成本。
冒着把明摆着的事说一遍的风险，必须指出：鼓励频繁交易对券商的利润底线至关重要。 -
第一，投资者频繁买卖股票时，券商行业获利最丰。 -
第二，个人投资者融资（保证金）买卖股票时，券商行业获利。保证金买入是指投资者以所购股票作担保，向经纪人借入一部分买股价款。 -
第三，全面服务型券商（以及私人银行和财务顾问）一旦能找到办法，按你资产的一定比例收取顾问费，便能赚得盆满钵满。近来，他们在把投资者引入这类安排上相当成功。
长期来看，上涨的股市让券商行业受益，因为涨市鼓励投资者买股票。但别自欺欺人地以为你的利益与经纪人一致。券商行业的利润，并不取决于个人投资者频繁买卖股票能否赚钱。
我们审查共同基金的交易成本时看到有三个组成部分：券商佣金、买卖价差、市场或流动性效应。对个人投资者而言，情形略有不同。券商佣金显著更高，因为个人投资者对经纪人没有那么大议价能力。买卖价差在大多数交易中大致相同。市场与流动性效应不是因素，因为个人交易的头寸不够大，不足以影响定价。
机构投资者与个人投资者交易成本最大的差别在于：机构投资者认识这些成本，而大多数个人投资者不认识。你永远不会在券商对账单上看到买卖价差。券商佣金虽然有披露，但你大概从未留意它们是怎么累积起来的，也从未按百分比算过。
巴伯和奥迪恩的研究包含券商成本数据。他们发现，一笔往返交易（一买一卖）平均花掉投资者 3% 的佣金。这个 3% 剔除了小额交易——1,000 美元以下的交易。把这些交易算进来，平均成本为 4%。另一方面，3% 的平均成本对所有交易等权处理。当给大额交易的佣金更大权重时，平均成本降至 1.4%。
作为对比，我们看看 2001 年几家主要折扣券商的收费。下表列出若干样本交易及其成本。
表. 券商佣金
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数据来源：罗伯特在线佣金定价器（Robert’s Online Commission Pricer），2001 年 8 月 8 日；http://Cyberinvest.com。
百分比成本主要随交易金额大小、以及交易是通过网络还是经纪人执行而变化。
把所有成本加起来
把佣金成本与买卖价差合并来看，我们认为最实用的经验法则是：每次你通过折扣券商从一只股票换到另一只，你有 1.5%–3% 的钱蒸发掉。所以，你最好非常非常有把握：要买的股票会显著胜过要卖的股票。
税收
买入个股的一大优势，是你完全控制卖出证券的时机。然而，个人投资里一个可悲的事实是：普通个人投资者换手自己股票组合的速度，几乎和主动管理共同基金一样——每年约 75%。投资者由此提前缴税、按更高税率缴税，并放弃了这些多缴税款本可在未来产生的收益。他们付了持有股票的全部成本，却没能收获唯一真正的好处。
切走一块蛋糕
我们上面详列的成本假设的是一笔简单交易：通过折扣经纪人买股票，付一笔佣金。然而，许多投资者还要向财务规划师（独立规划师或隶属于券商的规划师）和私人银行家支付额外费用。他们是金融界的私人教练——只不过，他们不是按小时收费帮你锻炼，而是常常拿走你财富的一个百分比，换取推荐股票。
停一下，想想“按你的资产份额付钱给某人”这个主意有多古怪。水管工修你的马桶，不管你的房子值多少钱，收费都一样。捷飞连锁（Jiffy Lube）换机油和滤清器时，不会按你车的蓝皮书价值浮动收费。诺德斯特龙（Nordstrom）给你报一套西装价格前，也不会先问你整个衣橱值多少钱。可私人银行家和财务规划师，提供一项成本对他们基本固定的服务，却照例按你资产的百分比收费。
独立财务规划师
独立财务规划师之于券商世界，传统上就像保险代理人之于保险业。他们独立从业，通常单干或在小公司工作，是全国各地社区里的熟面孔。（近来，大型券商也开始采用规划师模式。我们将在第五部分“帝国反击”中讨论这一现象。）
财务规划是一个增长中的行业：财务规划协会（Financial Planning Association）自称拥有近三万名会员。规划师有认证和继续教育要求。这个行业的大部分增长发生在整个 90 年代，正值大牛市之中。
使用得当、报酬合理，财务规划师能在资产配置等问题上给你有用的建议。即便是相对老练的投资者，也许也想有第二双眼睛审视自己的财务状况。专业建议也许能让你夜里睡得更安稳。但和大多数服务一样，关键在于你为规划师付多少钱、又得到什么。
财务规划师和财务顾问（执照不同，实质差不多）一般通过三种方式之一取酬，或其组合。
按服务收固定费用
这里你为规划师的时间付费，就像付给律师或会计师一样。费率一般为每小时 100–150 美元，或为某项服务收取固定费用。作为回报，规划师一般会为你量身制定一份符合你财务状况和目标的理财计划。一份好的理财计划聚焦于资产配置以及该买多少保险之类的问题。据财务规划协会，这类计划一般花费 250 美元到 4,000 美元。我们喜欢这个选项——当然，是更偏低端的那种。
按资产比例收费
这种方式下，你按资产的一个百分比付给财务规划师。行业标准是 1%。财务规划师通常把这套报酬制度与“帮你落实理财计划”的说法绑在一起。这种协助一般包括：帮你挑选股票和基金、定期寄送这些资产表现报告、不时更新你的计划。
我们不认为你该按这个价格购买这种协助，尤其当你信奉被动投资时。监控你的投资再简单不过，因为每家共同基金公司和券商公司在法律上都必须定期向你提供业绩对账单。当然，你还可以每天在报纸上、在无数网站上分分钟查看资产表现。更新计划是个好主意，但你不必每年都更新，也不必为此付资产的一个百分点。
为把这个问题讲透，财务规划师行业刊物《财务顾问》（Financial Advisor）上有一篇文章，我们说得再好也不如它。（背景知识：你会记得，股权风险溢价是股票跑赢无风险利率的幅度，一般以国库券为代表。）在《顾问必须转向按价值收费》一文中，财务规划被告诫道：第一，在股权风险溢价为 6%–8% 的环境里还算合理的同一笔 1% 费用，如今在许多客户眼里会显得非常昂贵。第二，更令人头疼的是，客户雇顾问固然不是为了博取非凡回报，但他们雇顾问是为了解决自己的问题。而眼下大多数理财计划都建立在扣费后 6%–8% 回报的假设之上。顾问们可能突然发现，客户既认为他们的服务定价过高，又认为它解决不了自己的问题。
我们就点到为止。毕竟，这已经是叠加上的第十五码罚码了。
佣金
规划师一般先为你的计划收一笔费用，然后试图通过执行你的交易获取持续收入。财务规划师通常必须与一家注册经纪交易商合作，才能完成交易并为客户取得研究和其他服务。翻一翻面向财务规划师的杂志，你会看到它们高度聚焦“返佣比例”（payout rates）：即券商把佣金或销售佣金中的多大比例返还给规划师。返佣比例一般平均为 85%–90%。也就是说，你的财务规划师会拿到他或她建议所产生佣金和销售佣金的绝大部分。
这套报酬方案当然给规划师强烈的动机，劝你频繁交易，或劝你购买带销售佣金的共同基金。
总结
如果你决定聘请财务规划师，我们给几条建议。第一，按小时或按服务付费。第二，自己执行交易。第三，像找医生、律师那样，向朋友打听推荐人选。第四，找一位有资质认证的人。规划师能考取一堆头衔——注册财务规划师（Certified Financial Planner，CFP）、注册财务顾问（Chartered Financial Consultant，ChFC）、注册理财顾问（Registered Financial Consultant，RFC）——都要求一定的培训、继续教育并遵守职业道德准则。最后，到 SEC 网站 http://www.adviserinfo.sec.gov 上核查任何准规划师。你能查到他或她的业务信息，以及向监管机构投诉过的记录。这是一项绝妙的服务。
私人银行
我们不细谈私人银行，因为多数投资者并不够格享用它。不过我们要向你保证：这不是什么值得向往的产品。私人银行把你能想到的每一种成本都包含在内——按资产比例收费、高额佣金，应有尽有。而且这些成本常常被一种“既然你敢问，你就付不起”的态度掩盖。它的想法是：大量个人关注、一年一次在银行装潢华丽餐厅的午餐、偶尔几张球赛门票，会让你忘记自己为资产管理付了多少钱。
所以，这是我们给富人的话。想要球赛门票，如今在 eBay 上几乎每支球队都买得到。想要陪伴，我们建议养条狗或做点志愿工作。如果还有勇气，就把下面这封信寄给你私人银行的客户经理：
亲爱的［填上银行经理姓名］：
我只是好奇。能否告诉我，我去年一共付给银行多少钱（费用、佣金等），以及它占我总资产的百分之多少？
谢谢你的帮助。
此致
［签上你的名字。］
你确实有权知道。唯一的危险，是你可能被铺天盖地的门票和午餐邀请埋住。