10 月 23 日，中国证监会正式下发境外发行上市备案补充材料要求，AI 算力集群服务商上海基流科技股份有限公司（Infrawaves），被要求就公司历史沿革中是否存在股权代持，以及自设立以来历次股权变动的合规性，由中介机构出具正式结论性法律意见。公司此前于2026年4月29日向港交所递交港股 IPO 申请，独家保荐人为国泰君安国际。
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基流科技的创业故事，缘起于算力落地环节的现实痛点。行业绝大多数资源倾斜于大模型算法迭代，却忽视集群底层通信架构带来的效率瓶颈。即便企业采购上万张 GPU 完成硬件堆叠，如果网络互联、任务调度没有做针对性优化，硬件实际算力会被大量浪费。基于这一市场机会，胡效赫与谢文奇在 2023 年创办基流科技，前者拥有清华网络安全实验室博士后研究背景，后者具备一级市场股权投资经验。
区别于市面上开发大模型产品的企业，基流科技定位算力 “底座服务商”，核心思路围绕 “GPU + 通信” 展开，核心是解决多卡协同运行的工程难题。公司自研 Galaxy 整套算力集群解决方案，包含负责硬件互联的 Mercury 网络系统、承担任务调度的 Venus 操作系统，同时对外输出 Galaxy Service 托管运营服务，帮客户承接集群后期运维工作，缓解行业普遍 “重硬件采购、轻运营维护” 的行业短板。
从市场格局来看，万卡级算力集群赛道参与者主要分为两类：一类是互联网大厂、电信运营商，依托自有资金与资源搭建算力体系；另一类就是基流科技这类第三方独立服务商。以 2025 年经营数据测算，基流科技在国内独立服务商群体中处于头部位置，万卡集群市场占有率约 10%。智谱 AI 在天使轮阶段便入局投资，其关联投资平台星连资本持有 7.7% 股份，是企业 IPO 申报阶段最大外部产业股东。
赛道景气度为公司带来了可观的收入增长。2023‑2025 年，公司营业收入从三千余万元攀升至 5.2 亿元。国内大模型训练向千卡、万卡级别扩张，政企、AI 企业采购成套算力集群的需求持续释放，成为拉动收入增长的核心动力。但高增长的表象之下，盈利质量、现金流、客户稳定性等指标，暴露出这家快速成长企业的经营隐忧。
财报数据显示，公司利润呈现较大波动，2023 年小幅亏损，2024 年短暂实现盈利，2025 年再度出现大额账面亏损。值得注意的是，亏损并非来自订单缩减或者业务经营恶化，主要源于优先股会计处理形成的金融负债公允价值损失。在一级市场高估值科创企业中，该现象并不少见，海外 AI 企业 Anthropic 也曾出现类似报表表现，这更多属于估值变动带来的会计结果，不能等同于企业经营性现金亏损。
业务结构层面，公司收入高度依赖硬件集成业务。硬件产品毛利率仅 16.8%，却贡献超过八成营业收入；而毛利率接近 48% 的算力托管运营服务，收入占比不足两成。目前企业更多赚取硬件组装、设备交付的加工利润，高附加值的软件与运维业务尚未形成规模，盈利空间容易受上游 GPU 供货价格波动牵制。
财务风险同样不容忽视。公司连续三年经营活动现金流为净流出，2025 年应收账款规模大幅抬升，同比增幅超 6 倍，回款压力凸显。截至 2025 年末，公司资产负债率达到 136.61%，处于技术性资不抵债状态。同时客户结构存在不确定性，上一年度贡献大额营收的核心客户，次年跌出前五大名单。放在整个行业视角，AI 算力服务商的订单本身就受下游研发预算、项目周期影响，大客户收入波动是行业共性挑战。
成立仅仅三年，基流科技完成 11 轮股权融资，累计募资 22 亿元，投后估值达到 91.6 亿元。高频次融资为业务扩张提供资金弹药，但多轮增资附带的优先股特殊权利、多家员工持股平台，也让股权架构盘根错节。这也正是本次监管问询的核心出发点：对于一家被资本快速催熟的拟境外上市企业，监管需要对全部股权历史完成穿透核查，排查潜在合规漏洞。
证监会提出的七大备案问题中，股权代持核查被放在首位。监管要求中介机构核实企业历史是否存在委托持股行为，对公司设立、历次增资、股权转让全流程出具法律合规意见。如果申报前存在尚未清理、未完整披露的代持，将直接构成港股发行的实质性障碍。
其余问询覆盖了大量实操层面的合规细节：核查多家员工持股平台工商登记手续是否完备；对外部投资机构开展私募基金备案资质校验，未备案主体需要穿透至实际受益人；对同一控制下的多家投资主体，要求合并统计持股比例，按照重要股东标准深度核查。针对近 12 个月新增股东，监管要求逐笔说明交易定价逻辑，解释入股价差，排查利益输送风险。
保荐机构独立性也受到重点关注，监管核查新增投资方与国泰君安之间的业务往来，判断是否会干扰保荐机构客观履职。此外，员工持股平台设立的合理性、股权激励定价规则、部分特殊激励对象的授予资格，均需要企业逐项回复说明。
上述条款均属于境外上市备案的常规审核内容，但集中出现在一家融资节奏极快的初创企业身上，也折射出资本风口之下的治理难题：多激励平台并存、外部股东频繁更迭、同一实控人多主体分散持股、投资方与中介机构潜在业务交集，每一处都需要中介机构完成风险核验。
客观而言，基流科技拥有真实落地的业务基础，万卡集群场景下的算力优化指标，叠加产业股东的资源加持，证明其产品已经获得市场验证。但一级市场的高估值不等于上市通行证，港股特专科技板块，除了看重技术能力与业务增速，同样对公司治理、股权沿革有着严格的硬性约束。
这家企业的备案审核进程，也成为观察国内 AI 算力科创企业资本化的重要样本。对于冲刺境外资本市场的科技公司而言，再亮眼的业务故事，都需要建立在股权清晰、治理规范的基础之上。
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