85% 毛利、48% 走云厂商：Anthropic 把 AI 生意的账本摊开了

— 账本摊开的那一刻，另一头也在收钱（概念图） —

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上半年营收 163 亿美元，Q2 经营利润首次转正，账面净亏 807 亿美元，还有 48% 的收入要先过云厂商的手。四个数字摆在一起，可以互相解释。

10 月 26 日上午（美东时间），Anthropic 向 SEC 递交了 S-1，300 多页，代码 ANT，纳斯达克全球精选市场，承销商高盛和摩根士丹利。发行股数和价格区间都还没定。

过去三年，外界对它的了解来自融资传闻、模型跑分和创始人访谈。这份文件第一次把收入、毛利、亏损、客户和算力合同放进同一张表。

本文看点

2023 年全年营收 4100 万美元。2026 年上半年 163 亿美元。Q2 单季 116 亿美元，同比增长 1368%，环比增长 144%。

三季度媒体口径 168 亿，S-1 这一栏留空待审计，环比回落到 45%。

员工 5300 人，按上半年营收折算人均半年 307 万美元，年化约 660 万，一年前是 140 万。

Q2 经营利润 9.74 亿美元，第一次在这条线上转正。上半年经营现金流 39 亿，自由现金流率 21%。

成立以来累计融资 1411 亿美元，6 月 30 日现金加短期投资 1317 亿；做到单季百亿美元级收入，历史上累计烧掉不到 100 亿。

还有一个比收入更少见的数字：截至 9 月 30 日，净收入留存率约 900%。公开软件公司历史最高是 Snowflake 2019 年的 189%，中位数 110%。

900% 只算“合格客户”，不含 Pro 和 Max 订阅。它高，是因为客户一直在换到新模型上。文件写明：发布超过六个月的模型，贡献的收入不到 20%；Q3 收入的 80% 以上来自最近六个月发布的版本。

85% 是 SEC 口径下的毛利率，营业成本只算服务客户的那部分算力。

训练不算在内。文件里说，公司把算力当一个可流动的池子：客户今天用的模型，是六个月前的研究算力训出来的，那笔投入六个月内就作废。

Evan Armstrong 把训练算力并进成本重算了一遍：成本 89 亿美元，毛利率 45%。这个水平更像硬件公司。

毛利率的历史曲线也说明它不稳定：2023 年 37%，2024 年负 95%，2025 年 40%，2025 上半年 12%，2026 上半年 85%。五个数字之间没有平滑趋势，只有模型代际。

维持 85% 靠降价换量。文件写，每次发布把单任务成本压低 25% 到 45%。2025 年 11 月 Opus 4.5 降价之后，季度环比增速从 48% 跳到 132%。同一时期算力支出只涨 300%。

标题里的“半年亏 807 亿”是真的，来源是可转换票据的记账方式。

这批票据由亚马逊和 Google 在 2023 到 2025 年认购，亚马逊名下本金余额 62 亿美元，也是公司全部的债务。转股价 2 到 5 美元，最近一轮融资（Series H）的价格约 59 美元。亚马逊自己把这批票据估值 979 亿美元，最多可转成 18.4 亿股，上限是部分摊薄股本的 12%。

估值涨了，Anthropic 账上的负债跟着涨。S-1 里“可转换票据、衍生负债与 SAFE 公允价值变动”这一行，上半年合计 724 亿美元，全部是非现金项。

同期实际经营亏损 6.93 亿美元。把这一行剔掉，上半年净利润为正，媒体测算 26.71 亿美元。上市一个季度以后，这笔账会从损益表里消失。

需要看的是另一栏：承诺。Anthropic 的算力合同加起来约 3900 亿美元。SpaceX 每月约 31 亿美元租英伟达芯片（到 2029 年最高 1205 亿），Google 至少 1145 亿到 2033 年，亚马逊 1100 亿十年，微软 449 亿到 2033 年。这些合同大部分不可取消。

对面是收入：按用量计费，客户随时能停，前五大客户大多没有长约。文件里还承认，公司最近推迟了一款新前沿模型的预训练。竞争者一栏只写了两个名字，OpenAI 和 Google。

公司对此的解释是：数据中心交付周期长、占成本小，加速器周期短、占大头，所以大额支票写得离需求更近。上半年收入增速是算力支出的四倍多。

这套说法的前提，是下一代模型不能比上一代差。文件里没有给出保证。

这一栏最像零售。上半年 163 亿收入里约 78 亿（48%）经 AWS Bedrock、Google Vertex 和 Azure Marketplace 结出去，2023 年这个比例是 11%。

渠道费记在销售与市场费用里，不进营业成本，所以不碰那 85% 的毛利。代价是：过去一年渠道伙伴费用同比多了约 27 亿美元。

云厂商在这个结构里收两次钱，一次卖算力，一次卖分销。它们同时也是股东：亚马逊累计投入约 180 亿美元，其中 80 亿是可转债，二季度再投 100 亿无投票权优先股；Anthropic 承诺未来十年在 AWS 至少花 1100 亿美元。

政府渠道同理：10 月与美国总务管理局扩大合作，政府买 Claude 打六折，不设最低消费。

拼起来看，这套结构和成熟零售品牌几乎相反：靠约 1500 家大客户撑着 76% 的收入（2025 年，年付 10 万美元以上），靠云厂商分发 48% 的收入，靠每次降价 25% 到 45% 维持增长。

对零售企业，这份文件能直接用的判断有三条。

你买 AI 的账单多半并进云账单，议价对象是云厂商。算力卖方、渠道和股东是同一批公司，集中度风险要进采购评估。按用量计费、随时可停的结构决定它们必须持续降价，谈判窗口在新模型发布之后。

还有一组数：财富 500 强里超过一半每年付给 Anthropic 至少 10 万美元，但平均只花了总费用的 0.1% 不到，前十大账户不到 1%。客户名单已经很长，每一家的钱包还几乎是空的。

这份 S-1 第一次把 AI 生意的成本结构摊平了：85% 的服务毛利，45% 的全成本毛利，48% 的渠道分成，3900 亿的算力承诺，900% 的净留存，以及六个月就折旧的资产。

这些数字互相咬着：要增长就得每半年交出更好的模型，交模型就得先签十年不可取消的算力，签算力就得让云厂商同时当股东和渠道。

媒体在传的估值是 1.5 万亿到 2 万亿美元，招股书没有价格区间，这是测算。撑住它需要什么，文件里写得很清楚：下一代模型还得是全世界最好的那个。

对做零售的人，估值可以先放一边。以后你为 AI 付的每一笔钱，会被拆成算力、渠道、模型三层，定价权握在同一批公司手里。