本文来自图书：The Great Mutual Fund Trap: An Investment Recovery Plan（识别基金投资的各种陷阱：投资自救手册），作者 Gary Gensler、Gregory Baer，翻译者：安福双
第 6 章：主动管理基金奔跑时的脚踝配重
为什么问一句“你在想什么，我给一分钱”（a penny for your thoughts）是这么便宜，可轮到你发表高见时却得自己“掏出两分钱”（put your two cents' worth in）？这里头总有人在赚那一分钱。——史蒂文·赖特（Steven Wright）
共同基金经理被视为投资界的奥运选手——训练有素的市场分析师，能接触到最优质的研究成果。然而我们已经看到，他们似乎几乎输掉了每一场赛跑。现在我们来看看原因：他们腿上绑着的脚踝配重，足以让卡尔·刘易斯（Carl Lewis）和布鲁斯·詹纳（Bruce Jenner）跪倒在地。第 4 章里那些惨淡的业绩也许曾让你吃惊，但等我们讲完这一章，你就会明白那不过是意料之中。
大多数人谈起自己的主动管理股票基金，也许只有个模糊印象：基金会收一笔年度管理费。这笔费用对回报的拖累比大多数投资者意识到的要大。但它仅仅是你付钱请基金经理替你投资所承担成本的开端。
其中一些成本是向投资者披露的：
-
每月收取的管理费、行政费与销售（分销）费，平均每年超过 1%。 -
销售佣金（sales load）：超过一半的主动管理共同基金在你买入或卖出份额时收取的佣金。当你确实支付时，平均佣金率为 4.1%。 由于平均持有期只有三年，支付佣金的基金投资者每年还要额外承担 1.4% 的费用。
投资者也许不会特别留意这些成本，但至少在建立关系之初它们是公开披露的。还有一些非常重要的成本则不披露： -
交易成本——主动管理基金每年付出的券商佣金与买卖价差，约占资产的 0.5%–1%。 -
持有闲置现金的机会成本：在 90 年代牛市期间约占资产每年 0.5%，不过现在或许更低。 -
组合每年换手所产生的超额资本利得税。虽然难以估算，但对应税账户而言，它每年很可能让主动基金投资者付出资产的 1%–2%。
许多投资者甚至根本不会把后面这三项看作自己的“成本”。它们难以衡量，也不会出现在任何对账单上。毕竟，交易成本是基金支付的。没有人“支付”机会成本，而基金在资本利得税上让你付出了多少，也很难精确计量。然而，正是所有这些成本横亘在你与你渴望战胜市场的业绩之间。
已披露的成本
为吹笛人付费
共同基金公司的大部分收入来自收取管理费。这些费用有不同的名目： -
管理费（management fees）用于支付共同基金公司提供的投资顾问服务。 -
行政费（administrative fees）用于覆盖客户服务、档案记录以及运作一只共同基金所需的其他后台成本。 -
分销费或称 12(b)-1 费，用于覆盖基金的营销与销售成本，其名称取自监管该费用的美国证券交易委员会（SEC）规则。
但从你的角度看，几乎没有必要区分这些名目。基金公司利用每一类费用牟利，而它们每个月都会从你的账户里扣除。我们只看总额，也就是所谓的支出比率（expense ratio）。
对晨星（Morningstar）数据库中 2,216 只主动管理股票基金的审查显示，其平均支出比率为 1.33%。这一数字假设多份额类别基金的持有人都选择 A 类份额，而 A 类通常支出比率最低。若把所有类别都算上，平均值升至 1.61%。 SEC 得出的数字相近，为 0.9%–1.4%。 业界并不否认这些数字。在 1998 年的国会听证中，共同基金业的行业组织投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）表示，费用的简单平均值约为 1.52%。
所以，如果你投资一只主动管理股票共同基金，你很可能要为投资价值支付平均每年 1.3%–1.6% 左右的管理费。无论这笔投资赚钱、赔钱还是原地不动，你都得照付。在拉斯维加斯，无论你输赢，至少还能得到免费饮料、舒适的酒店房间，以及轮盘转动时肾上腺素飙升的快感。而你把钱交给投资经理，免费饮料、大房子和投资你钱所带来的快感，却全是他稳稳得去。
付钱给那个把你介绍给吹笛人的中间人
除了年度管理费，大约一半的共同基金还收取销售佣金。一般来说，凡是通过经纪人、理财规划师或其他中介购买基金，你都要支付这笔费用。这类佣金称为前端申购费（front-end load，买入时支付）和后端申购费或称递延销售费（back-end/deferred load，卖出时支付）。在收取销售佣金的股票基金中，平均佣金（前端加后端）为 4.1%。投资者每年支付的销售佣金约达 200 亿美元。
绝对没有任何理由支付这些佣金。它们不同于在交易所完成交易所必需的券商佣金。你的共同基金是在向你收取费用，只为了给你发行它自己的份额。佣金甚至并不能抵补其他成本。这类收佣基金的支出比率同样很高，平均达 1.75%。而且即使不计入销售佣金，作为一个群体，收佣基金的平均回报实际上也低于免佣基金。
那么，为什么还有这么多投资者支付佣金？共同基金业越来越依赖他人——经纪人、保险公司和财务顾问——来销售产品。当嘉信理财（Schwab）推出共同基金“超级市场”时，这一趋势加速发展。全面服务型券商随后也让自己的销售队伍在自家产品之外兜售竞争基金。经纪人起初对推销竞争对手产品有所犹豫，后来发展出分成协议：每做成一笔新销售就能拿到报酬。大多数基金家族觉得自己不得不付这笔钱，否则就会失去新资金的渠道与市场份额。
当然，共同基金公司不会自己吞下支付给新销售队伍的成本。它们把这笔成本转嫁给你，要么通过 12(b)-1 费，要么通过销售佣金。由于 SEC 规则要求 12(b)-1 费必须计入公开披露的年度支出比率，基金公司更倾向于使用销售佣金。
业界这套“租来的销售队伍”干得很卖力。据投资公司协会统计，1990 年基金新销售额中有 62% 是直接面向散户销售的；到 2000 年底，这一数字已降至 38%，因为如今多数基金通过中介销售。目前有 1,600 多只股票基金收取前端申购费，另有 1,900 只收取后端申购费。（还有几家甚至厚着脸皮两头都收，让你进门出门都被宰一刀。）
业界显然已经得出结论：只要让投资者对“付哪种佣金”有点选择，他们就更愿意支付这笔无谓的佣金。（也许那些能自己挑选毒药的人，更容易把毒药吞下去。）如果你最近浏览过共同基金，就会注意到很多基金分成不同的“类别”。同一基金的每一类持有的股票和债券完全相同。各类别之间唯一的差别就是费用结构。
一般而言，A 类（Class “A”）份额带有沉重的前端申购费，但年费最低，面向大额购买的投资者推销。B 类（Class “B”）份额带有沉重的后端申购费，若持有数年，这笔费用会递减直至消失，面向购买金额较小、预计长期持有的投资者推销。C 类（Class “C”）份额年费最高，但申购费较低，面向预计短期持有、沉重销售佣金会吃掉回报的投资者推销。
基金公司和经纪人打的如意算盘，是让你忘记还存在先锋（Vanguard）、普信（T. Rowe Price）这类不收佣金、费用更低的基金公司。
然而，这套战术似乎奏效得过头了。一半的股票基金收取销售佣金。投资者在付费，中介卖出基金的速度比以往任何时候都快。财经媒体甚至开始指导投资者：A 类、B 类还是 C 类份额最适合自己。其中隐含的暗示是，这几类里至少有一类是划算的。事实上，付钱给任何人让他向你推销共同基金，本身就不划算。
未披露的成本
交易成本
2000 年，股票共同基金卖出了 3.3 万亿美元的证券，买入了 3.5 万亿美元的证券。每一笔买入、每一笔卖出都要让基金股东破费。我们认为，普通主动管理共同基金每年因交易成本损失你资产的 0.5%–1.0%。
一只想把交易成本降到最低的基金会很少交易。但很少有基金做到。2001 年，主动管理股票基金的持仓换手率约为 80%。SEC 并不要求披露组合交易的成本。既然没有报告义务，基金就在给你的报告里对交易成本只字不提。细想之下这很离奇：想象一家普通公司，在年报或季报里都不肯报告自己最大的可控成本。
交易成本有几种形式。
券商佣金是经纪人为代基金执行交易而收取的固定费用。机构投资者的佣金低于个人投资者，但每股仍平均约为 4–5 美分。
买卖价差（bid/ask spread）是做市商向买卖双方报价之间的差额。字面地说，买卖价差就是做市商买入股票的出价（即向卖方提出支付的价格）与做市商卖出股票的要价（即向买方索取的更高价格）之间的差。价差补偿了做市商承担的风险，同时也包含一笔利润。
研究表明，买卖价差的合理估计为 1%–2%。换句话说，如果你的基金卖出一只股票又立刻把它买回来，而价格尚未发生任何变化，你就会损失 1%–2% 的价值。
市场效应（market effects）源于大额交易的流动性约束。当一只基金持有一大笔股票时，它无法卖出该头寸而不影响价格。一大笔股票代表着超额供给，往往会把价格压低。反过来，大额买入往往会推高最后几笔成交的买价。基金或许试图把大宗交易拆成小额交易加以掩饰，但市场通常会察觉。
想象你的共同基金询问 Acme 公司股票的报价，看到挂牌为买价 50 美元/卖价 50.50 美元。如果基金只想卖 1,000 股，相当有把握每股能卖到 50 美元。但如果像通常那样，基金想卖 100,000 股，那么很可能每股拿不到 50 美元。富达（Fidelity）、美国基金（American Funds）、普特南（Putnam）等最大的基金家族，常常持有一家公司 100 万股乃至 1,000 万股的巨额头寸。当经理们决定卖出一个头寸时，往往一次性全部出清。这就让他们的交易员只能硬碰供需这条铁律。
这种现象称为交易的市场效应，是共同基金经营中的一项重大成本。据估计，交易的市场冲击可达每股 0.09 美元，或每年 0.4%——几乎是佣金成本的两倍。对小盘股基金而言成本可能更高，因为大额订单在小盘市场的市场效应更大。
闲置现金
基金管理的另一项成本是机会成本：非股票持仓——现金和债券——所损失的回报。所有基金都持有现金，以应付股东赎回。据投资公司协会统计，过去五年里年度赎回加上赎回转换平均约为 33%。如果新投资者每日流入的资金不能等于或超过赎回额，基金就必须卖出资产，从而打乱自身策略并招致更多交易成本。于是它们选择持有现金。
基金以现金（及现金等价物）持有的资产比例称为“流动性比率”。2002 年初，主动管理股票基金的平均流动性比率为 6%，按历史标准算低。 过去三十年，这一平均值更接近 10%。
现金持仓对回报的影响取决于股市表现。显然，在 1929 年或 1987 年股灾前夕持有大量现金会提升回报；2000 年市场下跌约 10% 时也是如此。但长期来看，股票跑赢现金。截至 2001 年的十五年间，威尔希尔 5000 指数（Wilshire 5000）回报为 13.0%；同期，一个月期国库券平均利率——共同基金现金持仓平均回报率的良好代理指标——为 5.5%。因此，一只基金每年因现金持仓造成的平均损失，就是两个利率之差（7.5%）乘以基金持现比例。于是平均而言，共同基金每年仅因现金持仓就落后市场半个多百分点。虽然谁也不知道未来市场如何，但经济学家估计，长期股权风险溢价或许在 3%–4% 之间。若果真如此，6% 的闲置现金余额会使年度回报降低 0.2%–0.25%。
税收
2001 年和 2002 年 4 月，数百万投资者第一次直面税收对自身回报的真实影响。眼看着组合大幅缩水，他们却仍从基金那里收到 1099 税表，显示自己欠着资本利得税。这一经历，加之 SEC 强制要求的新披露，让一部分投资者开始关注持有基金的税收成本。（当然，如果你投资的是个人退休账户（IRA）或其他免税工具，资本利得税就不是问题。）
共同基金股东通过两种方式产生税务后果。第一，当他们以增值价格卖出基金份额时，要就基金价值的任何增值缴纳资本利得税。在同一基金家族内部转换基金也有同样效果。第二，基金股东因基金所持股票换手而产生税负。共同基金卖出获利股票时，会把这些收益转嫁给基金股东。你无法控制这些成本，这是“无代表不纳税”的翻版。事实上，由于你买基金之前收益就已嵌入基金持仓，你最终可能为根本不属于你的收益缴税，等于“没有实际收益却缴了资本利得税”。（这就是为什么 1999 或 2000 年买入基金的投资者可能亏了钱却照样缴税。）
共同基金分配的具体税务处理可能非常复杂。但可以公允地说，你的共同基金每卖出一只获利股票，都会给你带来额外税负。 -
第一，任何收益都被提前到今年实现，而不是留到日后本可卖出该股票的年份。于是你损失了提前缴纳税款本可产生的收益。 -
第二，你收益的性质常常改变。持有股票超过一年，适用较低的长期资本利得税率；持有超过五年，税率更低。而像主动管理基金常做的那样，不到一年就卖出，适用较高的短期资本利得税率。（短期资本利得被视为普通收入，按该税率课税。） -
第三，如果你把基金持有到退休，那时你的收入很可能更低，这些收益本可以按更低税率缴税。提前实现收益，你就得按工作年限的更高税率缴税。
这些不请自来的资本利得税对你的回报有多重要？据 SEC 估计，普通股票基金每年回报中有超过 2.5 个百分点被税收吃掉。一项学术研究把这一数字定为 3%。在经纪人嘉信理财委托的一项研究中，斯坦福大学经济学家乔尔·迪克森（Joel Dickson）和约翰·肖文（John Shoven）测算了 62 只股票基金在三十年间的表现，比较这些基金在应税账户与免税账户中本可获得的收益，结论是税收使回报降低了 57.5%——轻松超过一半。 仅 2000 年一年，美国家庭就为共同基金缴纳了 990 亿美元资本利得税。
不过，这些数字在一定程度上高估了投资基金的税收损失。即便你买入并持有股票或指数基金，卖出资产时仍要缴纳资本利得税。因此，判定主动基金管理的真实税收成本，取决于若干关键假设：否则你会把钱投到哪里？又会持有多久？
摩根大通（J.P. Morgan）三位资产管理高管的一项研究，比较了十年间（1984–1993 年）主动管理股票基金与标普 500 指数基金的年度税收成本。他们结论是：主动管理基金平均每年产生 2.4% 的资本利得税和 0.7% 的所得税；指数基金的对应数字分别为 0.4% 和 1.4%。合计起来，主动管理基金每年的税收冲击高出 1.2 个百分点。
面对共同基金税收世界的复杂与披露缺失，你也许会问：自己能做些什么来降低税负、提高回报？我们有三条建议。第一，只买低换手率基金。有一点是确定的：交易越少，你就越能递延收益，并确保收益实现时适用较低的长期税率。第二，买基金之前，问清楚基金目前未实现收益的规模。你可能是在替别人的收益买单，到次年 4 月会有一场难堪的意外。尽量买未实现收益较少而非较多的基金。第三，查晨星来判断基金的税收效率。晨星追踪的是税后你实际能留下的那部分基金回报。有些相当出色，留存率超过 90%。当然，其中大多数是指数基金。
SEC 出手相助
当 SEC 强制要求扩大共同基金税后业绩的披露后，弄清税收对回报的影响变得容易了。 这些披露于 2001 年底生效。
不过，这些披露不必出现在销售和宣传材料中，除非基金宣称自己税收高效。想了解基金税后业绩的投资者需要查阅招募说明书——这本是他们早该做、却通常不做的事。
结语
要找到共同基金业业绩糟糕的头号元凶，我们不必费力寻找。他们每年让你（他们的投资者）背上超过 700 亿美元的成本。绑着脚踝配重，投资经理根本不可能持续跟上市场，而主动管理经理绑的配重最重。再把山姆大叔（税收）算进来，整幅画面就完整了。合计来看，一只收佣基金每年预计要有超过 4% 的基金资产在成本中蒸发。就算你很自律，只挑免佣基金，每年仍要承担接近 3% 的总成本。把这些成本在你的一生中复利累积，你就会看到它们从你的储蓄里咬下多么严重的一块。