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【全球】市场环境
上周全球股市普遍走弱，受到CoreWeave债务风险升温、SK海力士子公司放弃美国IPO，以及亚马逊AI机柜因电力不足而閒置等利空消息衝击，市场对AI产业前景的疑虑再度升高。美股S&P500指数下跌0.47%，跌幅主要集中于科技与通讯服务板块，并同步拖累亚洲股市，台、韩股市均下跌约-2%，日经指数跌幅更达-4%。此外，中国电商监管趋严、美国拟限制对中生技投资，进一步压抑陆港股表现；欧股则受到法国暴动影响，表现同样疲弱。
大宗商品因沙特油田遭袭与美撤离外交官，布兰特原油大涨7%触及110美元、WTI则上涨约5%，黄金与白银同样回落，黄金支撑在4000美元 / 盎司。
美元指數本週變動不大。歐元則受法國政府公債遭拋售影響走低，法國債務風險溢酬升至2011年歐元區主權債務危機以來最高水準，歐元兌美元與日元均收黑作收。日元受惠於AI概念股遭拋售引發的避險資金流入，兌美元上漲。
【中国】Q3 GDP回升至4.5%
外需强、楼市弱的分化延续
中国Q3 GDP与9月月中数据多数优于市场预期，以下将分成製造业、投资和消费三个面向进行讨论：
首先，本月回升主要由外需支撑。海关总署指出，前三季装备製造业贡献近九成出口增量，积体电路出口累计年增99.1%、固态硬碟等储存部件增1.3倍，AI算力需求为主要动能；工业端的出口交货值年增17.0%（前11.1%），为本月跳升幅度最大的指标。
固定资产投资累计-7.2%、与1-8月持平，为今年以来首度未再扩大。製造业投资由-2.3%回升至-2.1%，惟基建由-4.0%续降至-4.2%，财政端仍未发力；房地产投资由-19.9%扩大至-20.6%，仍是唯一持续恶化的领域。本月投资止稳应来自出口订单带动的企业自主投资，而非政策接棒。
消费方面，9月社会零售由0.4%跳升至1.1%，月增亦由-0.16%转正至0.35%，惟改善有相当部分来自价格。限额以上品类中，石油及製品由-7.0%收窄至-0.8%，为最大推力，但同期原油加工量年减-8.4%、降幅扩大，显示销售额回升主要反映油价而非销量；粮油食品6.7%（前4.0%）、服装鞋帽转正至1.2%则显示日常消费因9月中秋节庆小幅回温。
9 月主要指标大多优于或符合预期，但回升集中于AI相关出口与能源价格，产品正增速家数反而收窄，改善广度有限。统计局前三季居民收支数据亦显示，居民收入实际年增4.4%，城镇居民消费支出仅2.1%，财产净收入更仅名义年增1.6%，意味内需偏弱已不只是补贴退坡，而包含资产价格下行的潜在问题。后续观察10月社零能否在高基期与国补退潮下守住回升，以及基建能否在Q4止跌；若两者皆走弱，政策重心或将聚焦于居民收入端。
【美国】9月核心CPI再超预期
涨价项目有所扩散
美国9月CPI季调年增3.72%（前3.35%），月增0.65%（前0.40%）；同时核心CPI季调年增2.57%（前2.45%），月增0.33%（前0.29%），高于市场预期。数据公布后，FedWatch显示10月升息机率回升至五成以上。
9月整体CPI环比明显反弹，反应随着美伊衝突升温，9月WTI油价一度站回100美元关口，让汽油与柴油分别来到4.5美元、6.5美元的高檔。其中，单是汽油单一一项，便贡献本次一半以上的涨幅，使整体CPI同比回升至3.7%，创下今年5月以来新高。
核心CPI环比本次也高于市场预期。儘管上回环比暴增的教育通讯，在本次降温至0.2%（前1.6%），不过二手车、休閒娱乐、衣着服饰、医疗保健服务、机票等项目月增皆有所上升，抵销了教育通讯的回落。此外，先前拉动核心通胀放缓的重要组成—房租，本次月增也上升至0.4%（前0.3%），主要由所有权人约当租金所推升，下期数据需密切关注能否降回过去平均水准。
本次CPI数据开得并不漂亮，尤其核心通胀再度偏离0.2%的可接受水准，使10月升息预期有所回温。儘管如此，造成上次与本次核心通胀超预期的细项并不尽相同，撇除跟能源最直接相关的项目（如机票），我们仍未在其余项目见到价格持续上涨的明显趋势，迭加Warsh于缄默期前发言中未再释出鹰派讯号，FedWatch预期10月升息机率快速回落至不到两成。
【中国】美元走强，人民币为何更强？
今年以来，美伊衝突推升油价、美联储9月重启升息，美元小幅回升，亚洲货币普遍走贬。然而，人民币却逆势升值，今年以来兑美元升值4.3%。当美元走强，为什么人民币反而更强？这波升值又能持续多久？
1、人民币这次是真的强，而不只是美元走弱！2025年人民币兑美元虽然升值4.3%，但对一篮子货币仍贬值5.3%，显示当时人民币升值主要来自美元走弱。然而，2026年情况出现反转，即使美元反弹，人民币不仅兑美元升值4.3%，对一篮子货币也升值5.9%，显示人民币本身确实出现较强的升值动能。
2、升值关键在中国境内的美元供需：出口商换回更多人民币，进口商却减少购买美元。 今年前8月，中国货物贸易顺差仅年增约3%，银行代客净结汇却大幅增加至近3,900亿美元，为去年同期近9倍。背后关键在于，结汇价由62.6%小幅升至63.6%，但售汇价却由64.6%降至60.3%，创2010年以来最低。出口持续创造美元收入，企业向银行购买美元的比例却明显下降，境内美元供需失衡成为人民币逆势升值的重要推力。
3、我们认为，人民币仍有基本面支撑，但持续大幅升值的空间可能有限。本轮升值主要来自贸易与外汇市场的供需变化，而非大量国际资金流入中国资产。随着人民币持续升值，企业可能调整购汇行为、出口竞争力也可能面临压力，加上人民银行对单边升值预期转趋审慎，预期人民币短线仍有支撑，但持续快速升值的阻力将逐步增加。
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