并购退出：被忽视的第二通道，正在成为主流

先看一组数字。2025 年，中国股权投资市场一共发生 5211 笔退出，同比上升 41%。其中被投企业 IPO 是 1957 笔，占 37.6%；并购退出 468 笔，只占 9%。

谈退出的人，习惯先谈 IPO，很多人看不上并购那 9%。但把时间拉长看，2021 年 IPO 退出占全部退出的比例接近 76%，到 2025 年只剩 37.6%。IPO 这条主通道的份额在往下走；并购的盘子虽然还小，却已经结束连续三年下滑，掉头向上。

这篇就把并购退出讲透：它为什么开始抬头，实际怎么运作，什么样的企业该认真把它当一条路来规划。

一、先看清一个变化：退出结构正在从一条腿变成两条腿

退出的压力来自两头。一头是基金到期，过去十年募的基金存续期大多是 5+2 或 7+2 年，2022 年起集中到期，2026 年前后还有一波高峰；另一头是 IPO 节奏，审核收紧、排队变长，不是想上就能上。

结构变化在数据里看得很清楚。2025 年 IPO 退出 1957 笔，绝对量并不小。真正在变的是另外三个通道：股权转让 1395 笔、回购 1318 笔、并购 468 笔，一起涨了上来，分别占全部退出的 26.8%、25.3% 和 9%。

单看比例，并购还是小头。但私募基金以并购方式退出的数量，2025 年结束连续三年下降，恢复到了 2022 年以来的高点。在 IPO 还占大头的时候，并购先掉头，说明市场自己在找路。

二、并购为什么抬头：政策、买家、IPO 三股力一起推

先动的是政策。2024 年 9 月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，市场叫它并购六条：支持上市公司收购优质资产，设了重组简易审核程序，允许分期支付对价。2026 年 6 月国办发布的私募基金指导意见，又把并购重组明确写进多元退出渠道。

买家也在进场。上市公司手里有资金、有平台，缺的是增长。2025 年企业参与的并购案例 2800 起、交易金额 9641 亿元，同比分别增长 19.9% 和 60.7%，50 亿元以上的大额并购超过 30 起。买家多了，卖方的选择自然也就多了。

再就是 IPO 那边的此消彼长。审核不确定性高、周期长，等不起的机构和创始人，开始接受上市不成、并购来凑。清科研究中心的研究人员也说过，并购退出增长和 IPO 收紧之间存在明显的替代关系。

三、并购退出怎么运作：三种常见形态

最常见的是产业并购。同行业或上下游的大公司直接出手收购，要的是技术、渠道、产能、客户，买完装进自己的业务版图，估值也相对有依据。

还有一种是并购基金收购。专业机构先控股一家或几家公司，做整合、做管理，把几块业务拼成一块大的，再整体卖出去。这套玩法在海外是主流，在国内刚开始冒头。

再一类是上市公司重组注入。上市公司用发行股份或现金的方式，收购非上市标的的资产，相当于把类上市的退出路径搬进了上市公司。创始人和投资人拿到的是上市公司股份，流动性比卖给产业方更好。

三种做法有个共同点：不靠二级市场行情吃饭，交割时间和条件能坐下来谈，确定性比 IPO 高；代价是估值通常到不了 IPO 的水位。

四、一个真实案例：信宸资本八年整合，把七家公司拼成一家再卖出

信宸资本是中信资本控股旗下的私募股权投资机构。2018 年前后，它盯上物业行业向存量提效转型的机会，从约 150 家候选企业里筛出 7 家，分散在医疗、公建、机电、保安、暖通等不同细分领域。

接下来几年，信宸把 7 家公司陆续买下，整合成一个统一的设施管理平台，取名嘉信立恒。整合不是简单并表：人力、财务、供应链底层全部打通，组织变革和数字化改造一起推。到 2025 年，嘉信立恒做到了国内同类企业的头部位置。

2025 年 9 月，新大正披露重组预案；2026 年 1 月，披露重组方案，拟作价 9.17 亿元收购嘉信立恒 75.15% 的股权，其中信宸资本出售 48.22%。交易完成后，信宸资本及其一致行动人持有新大正 14.92% 的股份。一笔投了七八年的项目，通过上市公司并购进入退出通道。

这个案例值得看的不是金额，是完整的链条：从 150 家里挑出 7 家有协同的，把 7 家并成 1 家、运营效率做上去，最后找到愿意为平台付溢价的买家。三件事少一件，这笔买卖都做不成。

五、中美对比：成熟市场七成靠并购，我们刚起步

拿数据说话。Pitchbook 统计了 2020 到 2022 年美国 PE 的退出：产业方并购占 40.09%，并购基金占 37.06%，两项加起来超过 77%；IPO 只占 22.85%。在成熟市场，并购才是第一退出通道。

中国正好反过来：2025 年 IPO 退出占 37.6%，并购只有 9%。差距就是空间。有业内人士的判断是，产业资本承接创新企业的能力还有待增强，接盘方还不够多、不够专业。

这个结构短期内不会翻转，但方向已经明确。政策、买家、机构，三头都在往并购这边使劲。等并购占比走到两成以上，一级市场的退出逻辑会完全不一样。

六、以后判断要不要走并购，先问三个问题

先看质地。有技术、有渠道、有团队，但够不上 IPO 门槛、或者上市时间遥遥无期的企业，并购给出的估值往往更实在，买家为现有价值付钱，不用赌未来的故事。

再看时间。IPO 卖的是未来的故事，周期动辄两三年；并购谈的是当下的生意，交割条件可以坐下来谈，周期短、确定性高。基金快到期、创始人不想再等的，并购是更现实的选项。

最后看买家。你所在的行业有没有愿意出手的龙头，上下游有没有整合诉求？买家的存在感，决定并购这条路走不走得通。没人买的企业，并购只是纸上谈兵。

七、边界：并购不是 IPO 的平替

把话说透：并购有并购的代价。估值通常低于 IPO，对价常常是股份加现金而不是全现金；创始人要做好失去控制权的准备，公司可能被吸收、更名、并入别人的版图。

整合风险也由双方一起扛：业绩承诺、团队去留、文化磨合，任何一个环节出问题，退出收益都会打折扣。

更稳的说法是：并购适合质地扎实、但够不上或等不起 IPO 的企业，应该作为提前规划的第二条路，而不是 IPO 失败后的被动选择。两条路一起铺，手里才有选择权。

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