SpaceX与特斯拉拟合并：一场高风险的资本豪赌
SpaceX第三季度财报中最具震撼力的消息，并非其业绩远超预期，而是埃隆·马斯克透露SpaceX与特斯拉正考虑合并。在10月20日晚间的财报电话会上，马斯克表示，两家公司已设立由独立董事组成的“特别委员会”探讨合并可能性。
埃隆·马斯克长期以来一直希望合并自己旗下最知名的两家公司。图片来源：Win McNamee—Getty Images
马斯克的表态证实了华尔街长期以来的预判：这笔交易极有可能达成。尽管作为利益冲突方，马斯克不能在委员会中任职，但鉴于其对两家公司的实际控制权及个人倾向，合并似乎势在必行。
市场对此反应热烈。在马斯克表态次日，特斯拉股价上涨3.4%，SpaceX上涨7.8%，两家公司市值合计增加1,550亿美元。初看之下，两家公司业务重叠密切：SpaceX采购特斯拉储能电池和皮卡，特斯拉曾投资被SpaceX收购的xAI，双方还共同持有芯片项目Terafab。这符合马斯克打造“AI驱动的科技版伯克希尔-哈撒韦”的愿景。
然而，深入剖析财务数据可知，这无异于一场风险极高的豪赌。若要真正回报股东，合并后公司必须实现前所未有的业绩。下文将分析外界支持合并的四个主要理由及其背后的财务真相。
总体上看，这对SpaceX是一桩好买卖吗？
每股收益增厚存疑，代价高昂
支持观点认为，SpaceX盈利加速上升，并入特斯拉利润可立即提高每股收益。从当前财务层面看确实如此，但按美国通用会计准则（GAAP）衡量，特斯拉对SpaceX每股利润的增厚微乎其微。更关键的是，SpaceX利润正在增长，而特斯拉利润却在下降。若交易在一两年后完成，反而会造成严重的每股收益摊薄。
成本方面，这笔交易贵得惊人。摩根大通研报指出，科技行业收购溢价通常为30%至35%。按30%溢价测算，SpaceX需付出约1.98万亿美元收购市值1.52万亿美元的特斯拉。由于SpaceX目前估值约2.14万亿美元，这几乎是一场“对等合并”。为此，SpaceX需增发相当于当前流通股92%的新股，总股本将从131亿股激增至250亿股。
这意味着SpaceX将把未来近一半的利润让渡给特斯拉股东。过去四个季度，特斯拉GAAP净利润仅为32.8亿美元，而SpaceX累计亏损15亿美元。虽然合并能让公司由亏转盈，但SpaceX实际上是用价值1.98万亿美元的股票换来32.8亿美元的利润，相当于每增加1美元利润需支付约600美元。
随着SpaceX盈利势头向好（第三季度GAAP净利润44亿美元），合并后其只能保留略高于一半的份额，而特斯拉贡献有限。因此，仅就“每股收益增厚”而言，这对SpaceX股东并非利好。
估值目标更加陡峭
即使不收购特斯拉，SpaceX目前的估值也已远高于盈利。研究机构New Constructs测算，按当前估值，到2035年SpaceX需实现约1.6万亿美元营收及3,000亿美元利润，方能确保有竞争力的投资回报。这一目标比Alphabet当前利润高出近四分之一，营收规模需超过Alphabet目前营收的三倍。
若以30%溢价收购特斯拉，合并后公司初始市值将超4万亿美元，成为美国市值第三高的公司。届时，SpaceX需实现5,500亿美元利润和约3万亿美元营收才能达标。而特斯拉利润已从2023年的150亿美元降至2024年的50亿美元，且仍在下滑，难以提供实质助力。
特斯拉本可为SpaceX提供它最需要的现金流
SpaceX财务状况的焦点在于惊人的烧钱速度。今年前9个月，SpaceX经营产生现金131亿美元，但资本支出高达481亿美元（其中400亿美元投向AI项目），自由现金流为负150亿美元。CFO布雷特·约翰森透露，仅第四季度计划投入350亿至400亿美元。马斯克也在X平台确认已完成400亿美元债务融资以采购GPU。
若仍是专注电动车业务的特斯拉，本可提供援助。但随着特斯拉重新定位为机器人和自动驾驶公司，其处境已与SpaceX相似。今年4月马斯克宣布特斯拉资本支出高达250亿美元，虽三季度因支出低于预期录得正自由现金流，但全年资本支出目标仍下调至200亿美元。这意味着四季度资本支出可能高达70亿美元，大概率吞噬经营现金净流入。
特斯拉CFO瓦伊巴夫·塔内贾坦言，未来几年基础设施支出将大幅上升，以支持无人驾驶出租车车队、Optimus机器人产能及AI算力。结论明确：特斯拉可能在较长时间内维持负自由现金流，无力填补SpaceX的巨大资金缺口。合并实际上是将两家极度渴求现金的公司绑在一起，四季度合计资本支出可能飙升至500亿美元，成倍放大资金链断裂风险。
卖给SpaceX，对特斯拉股东而言是一家好交易吗？
答案是肯定的。从基本面看，特斯拉目前股价严重高估，市盈率高达633倍。剔除监管积分销售收入及所持SpaceX股份的未实现收益，其核心经常性利润更低。投资者史蒂夫·艾斯曼指出，支撑特斯拉高股价的正是市场对SpaceX足价收购的预期。特雷纳直言：“与SpaceX合并，是拯救特斯拉股东的唯一出路。”
因此，若合并达成，赢家将是特斯拉股东，他们借高估值与合并预期高位离场。输家则是SpaceX股东，他们将拿出接近一半的公司权益，换取微乎其微的利润和一系列宏大承诺。
· 特斯拉股东借高估值与合并预期高位离场，SpaceX股东让出近半公司权益，换回一纸宏大愿景。习惯听“生态故事”的投资者，需要理性看待创始人的光环，若绕开定价纪律，最终埋单的永远是中小股东。
· 尽管合并有望加深业务协同，但对于资本开支巨大且深度依赖现金流的科技企业，合并可能无法解决双向“烧钱”困境，反而会成倍放大资金链断裂的风险。
· 从联合持有芯片项目Terafab到整合xAI，马斯克正试图打造“AI版伯克希尔-哈撒韦”；而现实的财务数据提醒投资者，在颠覆性创新面前，“买入信仰”与盲目承担下行风险往往只有一步之遥。
财富中文网对原文有删减和调整
编辑：魏雨彤
