近日，“中国社区生鲜连锁龙头”钱大妈国际控股（以下简称“钱大妈”）再次向港交所递交招股书，重启上市进程。这是其继今年1月首次递表失效后的第二次尝试。
招股书披露的数据揭示了光鲜背后的隐忧：超30亿元的股份回购对赌进入倒计时，资产负债率飙升至184%；加盟商批量退出，扩张模式面临挑战；IPO前夕更遭遇人事动荡。钱大妈的上市之路，远比其“不卖隔夜肉”的口号更为艰难。
天价对赌倒计时，负债率高企
钱大妈的发展历程伴随着密集的融资。公司已完成6轮融资，2019年D轮投后估值达85亿—100亿元，基石资本、启承资本、高榕资本及京东等知名机构均在股东之列。
然而，高额融资背后是严苛的对赌协议。招股书显示，若钱大妈未能在2028年1月1日前完成上市，投资方有权要求赎回优先股。其中，Pre-A至D轮需按本金加年化8%复利回购，E轮则为本金加15%单利。测算显示，若触发全部回购义务，兑付金额将超30亿元。从2026年8月递表算起，剩余时间不足17个月。
受会计准则影响，带回购义务的优先股被计入负债，导致钱大妈账面压力剧增。截至2026年6月末，公司总资产19.37亿元，总负债35.74亿元，净负债16.37亿元，资产负债率高达184.5%。
虽然IPO成功可解除部分压力，但若再度失利，纸面负债将转化为刚性兑付义务。与此同时，公司经营增长乏力。2023年至2025年，营收分别为117.44亿元、117.88亿元和113.44亿元，2025年同比下滑3.77%；2026年上半年营收50.95亿元，同比下滑2.06%。利润端受优先股公允价值变动影响波动较大，2025年净亏损2.79亿元，2026年上半年盈利6813万元。
加盟模式现隐忧，门店陷入“开闭循环”
钱大妈的商业模式高度依赖加盟，本质上是向加盟商供货赚取价差，将门店经营和损耗风险转移至终端。数据显示，2023年至2026年上半年，公司向加盟商销售收入占比均超过94%，而自营直销占比不足5%。
目前，该模式已显疲态。招股书显示，2023年至2026年上半年，累计新增加盟商1277家，退出1463家，加盟商总数呈净流出状态。门店层面同样如此，期间新开1198家，关闭1130家，近乎陷入“开一家、关一家”的循环。
此前媒体曾曝光部分加盟店因晚间打折清货导致高额损耗，出现“卖得越多，亏得越多”的局面。随着加盟商吸引力减弱，若扩张受阻，钱大妈的核心收入来源将面临冲击。
IPO前夕人事大地震，遭监管问询
在冲刺IPO的关键节点，钱大妈管理层发生剧烈变动。2024年6月，联合创始人冯冀生通过股份回购套现离场，并于同年12月将剩余股权零代价转让给董事长冯卫华，随后辞去所有职务。
更为罕见的是，7名非执行董事在首次递表前一日集体辞任。这一异常举动引发监管关注。2026年3月，证监会在备案补充材料要求中，直接点名要求说明董事高管集中辞职的影响、核查联合创始人退出细节以及大股东外汇登记情况。
地域局限明显，全国化扩张受挫
尽管号称全国社区生鲜GMV第一，钱大妈的基本盘仍高度集中于广东。截至2026年6月末，全国3014家门店中，1991家位于广东，占比超66%。2025年华南地区GMV达92亿元，是区域第二名的3.9倍。
跳出华南，钱大妈的扩张故事并不顺利。2020年进军北京市场，仅13个月后便因房租高、客流不及预期及模式水土不服而全线撤退。北方市场的失败暴露了其商业模式的地域局限性，也意味着公司增长天花板显而易见。
结语
社区生鲜赛道竞争惨烈，钱大妈虽凭借差异化定位跑出百亿规模，但留给它的时间已不多。距离对赌到期不足17个月，超30亿元的回购压力悬顶；加盟商净流出加剧模式可持续性担忧；全国化扩张受阻限制增长空间。
面对加盟困局、跨区域难题、治理风波及对赌风险，钱大妈二次闯关IPO的前路依旧充满不确定性。
