燕文物流递表港交所：一年营收 66 亿，落袋 1.06 亿

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上个月曾撰文分析跨境物流资金流向，提及燕文物流三年将净利率从 0.6% 提升至 1.6%。如今该公司拟在港交所上市，笔者逐页研读了其 381 页招股书。原本期待看到“免税取消年份业绩大增”的故事，实则不然。

燕文物流此前曾两次成为焦点：一次是剖析其家族企业治理与 A 股撤单往事；另一次是探讨其低净利率背后的资金去向。数据显示，燕文物流 2025 年营收 66.87 亿元，净利润 1.06 亿元，净利率 1.6%；而 2023 年营收高达 94.83 亿元时，净利率仅为 0.6%。

营收规模缩减三成，换来了净利率的微幅提升。随着燕文物流于 2026 年 5 月 25 日向联交所主板递交申请，由申万宏源融资独家保荐，德勤审计，弗若斯特沙利文担任行业顾问，其财报质量与商业模式再次成为市场关注焦点。

◆ 1、先看那条没人画出来的线

一家公司 2023 年营收 94.83 亿元，次年骤降至 58.27 亿元，蒸发超 36 亿元，跌幅近四成。在跨境物流整体盘子仍在增长的背景下，这并非需求消失，而是客户结构剧变。

招股书第 197 页显示，2023 年燕文有 49.24 亿元收入来自同一客户，占比 51.9%。这家被称为“跨境电商第三方平台”的客户，在 2024 年初调整物流策略，将集中单一供应商模式改为分段运输，以控制成本和风险。燕文从总包方变为其中一段的服务商。

效应立竿见影：该客户贡献收入从 2023 年的 49.24 亿元，降至 2024 年的 12.69 亿元，再降至 2025 年的 5.58 亿元。占比从 51.9% 跌至 8.4%。营收崩塌的根源，在于对单一超大客户的过度依赖。

燕文物流按客户类型划分的收入占比（本号据招股书第 197 页原表绘制）

◆ 2、撑住 2025 年的，是另一边的客户

失去大客户后，燕文通过拓展中小卖家填补空缺。招股书数据显示，跨境商户和中国品牌出海企业的收入从 2023 年的 34.85 亿元，增至 2024 年的 41.42 亿元，再到 2025 年的 58.24 亿元，三年翻番，占比从 36.7% 升至 87.1%。

客户数量从 33,048 家增至 36,813 家，增幅温和，但单客价值显著提升：平均每家客户贡献收入从 10.5 万元增至 15.8 万元。2025 年 66.87 亿元总收入中，58.24 亿元来自这三万多家中小客户。这一转型虽是被动的，但执行果断，成功填平了营收窟窿。

◆ 3、免税取消那年，北美确实多做了三成

2025 年美国取消 800 美元以下 de minimis 免税额度并关停 T86 清关通道，业界普遍看衰直发小包业务。然而，燕文北美业务逆势增长：收入从 2024 年的 25.84 亿元增至 2025 年的 33.97 亿元，涨幅 31.5%，占跨境快递比重回升至 59.2%。

同期欧洲收入增长 16.5%，其他地区基本持平。燕文 2025 年的增量主要源于北美。尽管面临政策利空，其寄往美国的包裹量达 8,020 万件，在中国第三方 B2C 跨境物流服务商中排名第二，市占率 1.4%。

◆ 4、一年砍掉 65% 的非专线包裹

北美增长的反差源于包裹结构的优化。招股书第 203 页显示，2025 年燕文专线包裹占比达 96%，较上年的 88% 大幅提升。通过计算可知，非专线包裹（主要为邮政渠道轻小件）从 1,270 万件锐减至 446 万件，降幅 65%。

随着低价邮政通道关闭，客户转向时效更稳、价格适中的专线服务。这也带动了单件收入从 43.9 元涨至 47.7 元，涨幅 8.7%。包裹量增 12.9% 乘以单价增 8.7%，恰好对应跨境快递服务收入 22.7% 的增速。

◆ 5、跑赢大盘的那 17 个百分点，从哪来

2025 年中国运往美国的跨境电商包裹市场整体增速为 14.5%，而燕文增速达 31.5%，超出大盘 17 个百分点。这可能源于抢占同行份额、加墨市场的高增长，或第三方物流相比自营物流更快的出清速度。

由于招股书未拆分北美单国数据及第三方与自营比例，具体原因难以量化拆解。但可以确定的是，燕文在北美市场的增速是大盘的 2.2 倍，展现了较强的抗压能力。

◆ 6、利润这本账，先看税的成色

燕文 2025 年净利润从 4,967 万元翻倍至 1.06 亿元。这并非得益于税务优惠，相反，所得税开支从 762 万元激增至 4,699 万元，多缴纳近 4,000 万元。2023 年的一次性所得税抵免已结束，2025 年实际有效税率高达 30.7%。

税前利润增长 168%，净利增长 114%，差额主要由税负增加导致。这表明燕文的利润改善完全源自经营端，无任何税务套利空间。

◆ 7、8,600 万毛利，怎么变成 1.06 亿净利

2025 年毛利增加 8,600 万元，税前利润增加 9,602 万元。费用端分销、行政及财务成本合计增加约 1.6 亿元，信贷减值及其他损失也有所增加。

2025 年与 2024 年各项对税前利润的贡献（本号据招股书第 185 页测算）

利润增长的关键在于 2024 年计提了 4,210 万元的物业、厂房及设备减值，而 2025 年无需再提。这笔一次性节省弥补了费用增加的缺口。此外，核心业务跨境电商快递服务毛利率从 7.2% 提升至 8.7%，贡献了主要毛利增量。

◆ 8、一块新业务在亏，一块老业务也转亏

燕文大力发展的美国本土派送业务，2025 年收入 3.85 亿元，覆盖全美 70% 人口，但毛亏损额从 1,594 万元扩大至 3,096 万元。尽管毛利率从 -17.5% 改善至 -8.0%，但规模扩张导致绝对亏损额增加。

另一方面，“其他跨境服务”老业务收入腰斩至 5.65 亿元，毛利由正转负，亏损 519 万元。两块业务合计毛亏 3,615 万元，拖累了整体表现。若剔除这两块，主业毛利率实则更高。美国业务作为“第二增长引擎”，尚未实现盈亏平衡。

招股书第 185 页合并损益表原文，注意「[編纂]開支」一行

◆ 9、成本里 94% 是买运力，这是护城河还是死穴

燕文 2025 年销售成本中，运输成本占比高达 94%，人工和操作成本仅占不到 5%。这种高度依赖外部运力的模式，导致其缺乏定价权，毛利率提升主要依靠拼货效率和规模效应。

虽然净利率仅 1.6%，但凭借高资产周转率（3.5 倍）和权益乘数（2.53 倍），ROE 达到 14.1%。这是一种典型的薄利多销模式，脆弱性在于对周转速度和运价波动极其敏感。一旦周转放缓或运价上涨，ROE 将迅速下滑。

燕文物流整合的货运航空运力

◆ 10、行业第二，市占 1.8%，前五加起来 8.1%

2025 年中国前五大第三方 B2C 跨境电商物流服务商市占率合计仅 8.1%，燕文以 1.8% 位列第二。相比之下，国内快递前八家市占率超 85%。跨境物流行业极度分散，门槛在于资源整合能力而非技术壁垒。

行业集中度低既是机会也是陷阱。提升份额需依靠价格战，但在低毛利环境下难以持久。竞争优势最终归结于运营效率：谁能更高效地拼货、更顺畅地处理清关。

◆ 11、直发这条赛道，正在被海外仓追平

尽管直发模式受政策冲击，但数据显示其并未消亡。2025 年直发市场规模 3,252 亿元，占比 51.3%；海外仓规模 3,092 亿元，占比 48.7%。预计 2026 年两者将持平，此后海外仓可能略占上风，但长期看将是五五开的格局。

直发与海外仓市场规模走势（本号据弗若斯特沙利文数据绘制）

燕文通过专线替代邮政、商户替代平台，守住了直发阵地的存量份额。但直发整体占比下降的趋势不可逆，行业正向海外仓与直发并重的双轨制演变。

◆ 12、第三次敲资本市场的大门

燕文物流曾于 2020 年启动 A 股上市辅导，2023 年在过会前夕因家族股权安排主动撤回材料。经过三年沉淀，包括与沃尔玛合作、完成 C 轮融资等，于 2026 年转战港股。六年三次尝试，折射出其资本之路的曲折。

燕文物流跨境干线运输与港口作业场景

◆ 13、最直接的参照物是隔壁那两家

港股同类公司泛远国际和乐舱控股估值逻辑失真：前者因净利微薄导致市盈率虚高，后者因出售船舶获得大额非经常性收益掩盖主业疲软。燕文利润来源纯粹，无资产处置干扰，理应获得一定溢价。

鉴于燕文净利率低但利润质量高，给予 15-25 倍 PE 较为合理，对应市值约 15.9 亿至 26.5 亿元人民币。这一估值区间高于港股传统物流股，反映了其干净的盈利结构，但也受制于极低的净利率水平。

◆ 14、这次的钱要投什么，招股书只说了方向

募资用途主要包括全球网络扩张、研发升级、人才储备及营运资金。其中，美国本土网络的持续投入是重点。目前美国业务仍处于亏损状态，募资很大程度上是为这块“在建工地”输血，以期未来实现盈亏平衡。

◆ 15、还有几件我确实没核清的事

招股书第 184 页损益表上半段，含「物业、厂房及设备减值」4,210 万元

首先，北美数据未拆分至美国单国，严格来说无法断定美国市场确切增速。其次，专线具体涨价幅度缺乏微观数据支撑。最关键的是，2025 年毛利率提升中有多少源于运价下行环境，尚属黑箱。若 2026 年运价回升，净利可能回落。

◆ 16、最后一件事：两种死法

跨境物流行业存在两种典型失败模式：海外仓模式死于库存积压与现金流断裂（如环球易购）；直发模式死于垫资压力与坏账（如众多中小货代）。燕文两头下注，既做直发又建海外仓，需同时防范两种风险。

燕文的核心资产已从单一平台大客户转变为 36,813 家中小客户。虽然收入规模缩减，但客户结构更健康。从“卖力气”到“斗智”，燕文正处于转型关键期，其未来取决于美国重资产网络何时能停止失血，以及在低毛利常态下能否持续通过精细化运营挤出利润。

刘智勇

江湖人称：炮哥 Paul 老刘

海贸会创始人

写文字是炮哥的业余爱好，做跨境电商的IT服务才是炮哥的主业

2010 · 创立海贸会社群，取名于"Hi, WTO"，致敬中国加入WTO带来的外贸发展机遇。

2011-2018 · 每年举办一届中国跨境电子商务大会暨海贸会年会

2014 · 发起成立深圳市跨境电子商务协会

2015 · 发起成立广东省跨境电子商务协会

2019-2020 · 举办2届中国科技品牌出海大会

2018至今 · 专注企业出海实战运营和AI技术赋能