聚焦前沿 赋能决策
中茗汇产业研究
2026年10月24日，标普道琼斯指数公司发布了一份看似技术性的公告：调整成长股与价值股的划分规则。但这份公告的连锁反应，远比“技术调整”四个字要重得多。
据彭博行业研究分析师James Seyffart估算，至少有3750亿美元的被动型基金与受影响的指数挂钩。这些基金没有独立的研究团队来做个股判断，它们的“投资决策”就是跟踪指数。当指数编制规则改变，它们必须跟着买卖。
新规将于12月21日美股开盘前正式生效，客户从12月4日起可在模拟文件中首次看到变更后的成分股。
规则改了什么：把“看不见的资产”算进来
标普此次调整的核心，可以用一句话概括：价值股的“便宜”标准，不再只看账面净资产。
价值端，新增三个维度：无形资产、前瞻盈利、自由现金流。 过去判断一只股票“便不便宜”，最核心的指标是市净率——股价相对于每股净资产的比例。但按照现行会计规则，企业在研发、软件、品牌、专利上的支出，通常被计入当期费用，不会出现在资产负债表上。这意味着，一家每年投入巨额研发的科技公司，账面净资产可能很低，市净率看起来“贵得离谱”，从而被系统性地排除在价值股指数之外。
标普的新规，正是要把这部分“被会计规则隐藏的资产”纳入价值评估。研发支出不再只是利润表上的费用，而是被重新视为一种资产积累。
成长端，剔除12个月价格动能。 过去，一只股票过去一年涨得多，就更可能被归类为“成长股”。新规取消了这一指标。股价的短期涨跌，不再定义一家公司的成长属性。
此外，房地产、银行、保险、REITs、专业金融、资产管理、投行与经纪七类行业，因自由现金流指标在其商业模式中意义有限，不考量自由现金流与价格比率，价值评分改用其余因子计算。
为何改：价值股十年低迷，问题出在尺子上
标普此次调整的背景，是一场持续已久的争论：传统的价值衡量标准，是否仍然有效？
研究人员和基金经理的共识正在形成：价值策略长期表现低迷，部分原因在于衡量指标本身存在缺陷，尤其是市净率。在知识产权密集型企业占据市场主导地位的时代，用“账面净资产”去衡量一家公司的“便宜程度”，就像用体重去判断一个人的健康状况——指标本身没有错，但它测的不是你想测的东西。
一个被反复提及的批评是：会计规则让研发投入变成了“费用”，而不是“资产” 。一家每年花100亿做研发的公司，和一家每年花100亿买厂房的公司，在资产负债表上呈现为截然不同的“资产厚度”。前者被记为“花钱”，后者被记为“积累”。这种不对称，使得轻资产、高研发的科技企业在价值筛选中被系统性低估。
标普的调整，本质上是在修正这把“尺子”的刻度。
值得关注：科技巨头可能被重新归类
规则调整的直接后果，是大量公司的“风格标签”可能被改写。
有分析指出，过去十年被视为“高成长代表”的科技板块，可能在一夜之间被重新归类为价值股。而一些传统行业巨头则可能反向移动。
这并非危言耸听。当无形资产被纳入价值评估，那些研发投入巨大、自由现金流充沛、前瞻盈利稳健的科技公司，在“价值”维度上的得分会显著提升。与此同时，成长端剔除了价格动能，过去靠股价上涨“证明”自己成长属性的公司，将失去这一“捷径”。
标签的翻转，意味着资金的翻转。 一只被归类为“成长股”的科技巨头，如果被重新划入“价值股”，那么跟踪成长股指数的基金必须卖出它，跟踪价值股指数的基金必须买入它。同一个基本面，因为一个标签的变化，引发了方向完全相反的资金流动。
3750亿美元“被迫调仓”意味着什么
3750亿美元，约合人民币2.7万亿元。这个体量的被动资金，在生效日前后必须完成调仓，以匹配新的指数成分股。
短期看，调仓窗口本身就是一次流动性事件。 被调入的股票面临被动买盘，被调出的股票面临被动卖盘。对于大盘股而言，3750亿美元的分散调仓或许可以被市场消化；但对于中小市值成分股，集中调仓带来的价格冲击可能更为明显。12月4日的模拟文件，将成为市场提前“抢跑”的起点。
更深层的影响，在于被动资金的“定义权”效应。 3750亿美元不是一个小数目，但比数字更重要的是，这笔钱的流向由指数编制规则决定，而不是由任何一位基金经理的判断决定。当标普重新定义“什么算价值、什么算成长”时，它实际上是在重新定义这3750亿美元的配置逻辑。
这并非标普一家的动作。富时罗素也在重新审视其基准指数中成长与价值“各占50%”的划分方式，市场咨询将于12月11日结束。两大指数提供商同时动手，指向同一个趋势：在科技巨头主导市场的时代，传统的风格分类框架正在失去解释力。
对投资者意味着什么
第一，风格标签的“含金量”需要重新审视。 过去，“成长基金”和“价值基金”的标签是相对稳定的。新规之后，一只基金持仓的“风格暴露”可能在指数调整日发生实质性变化。持有风格基金的投资者，需要关注12月21日前后持仓的变动。
第二，科技股的“价值属性”正在被制度性确认。 当无形资产被纳入价值评估，当研发投入被重新视为资产积累，科技公司与传统价值股之间的边界正在模糊。这对于长期持有科技资产的投资者而言，是一个值得关注的估值逻辑变化。
第三，被动投资的“规则风险”被再次放大。 3750亿美元的资金流向，取决于一份指数编制规则的修订。被动投资者没有做错任何事，但他们承担了规则变更带来的全部调仓成本。 这提醒每一个配置被动产品的人：你投资的不是“市场”，而是“一套规则”。
结语
标普此次调整，表面上是修改几个因子的权重，本质上是在回答一个更根本的问题：当一家公司的核心资产是研发、专利和软件，而不是厂房和设备时，我们该用什么标准判断它“贵不贵”？
旧的尺子给出了答案，但那个答案越来越偏离现实。标普选择换一把尺子。3750亿美元的被动基金，将跟着新尺子的刻度重新站队。
指数编制者从来不只是“记录市场”的人。当他们改变规则时，他们就在改变市场。 而这一次，他们改变的，是“成长”与“价值”这两个最基础标签的定义。
