“我还等着上市套现呢，越往后拖，感觉具身估值越小。”
这句来自某家拟通过港股18C特专科技通道秘密递表的具身机器人公司员工的心声，折射出当前行业的普遍焦虑。尽管年薪百万的工程师们忙于研发与测试，但资本市场的观望情绪正让期权持有者担心资产缩水。
行业共识逐渐显现：机器人公司的IPO最佳窗口期似乎已错过。自宇树科技于8月19日挂牌上市后，原本争相冲刺资本市场的同行节奏明显放缓。
△截至2026年10月23日，宇树科技上市以来日K线图
IPO降温：估值回落与监管趋严
据行业人士透露，智元机器人已放弃年内IPO计划，转而推进新一轮融资，规模约10亿至15亿元，估值约500亿元。若此轮融资完成，根据港交所规定，智元需等待至少120天方可挂牌，这意味着其年内上市窗口基本关闭。
此前，包括逐际动力、众擎机器人、自变量机器人、星海图、银河通用等在内的多家具身智能企业均传出秘密递表消息。然而两个多月后，上市进程并未如预期般迅速。
资深律所合伙人指出，目前具身企业上市面临两大挑战：一是进程放缓，二是估值可能回落。监管部门将重点关注企业的商业化验证能力、技术领先性及产品落地潜力。若无法提供客观证据，上市审核将大幅延缓。
汇生国际资本总裁黄立冲强调，资本市场最关注的是技术价值能否转化为公司利润。模型效率提升并不直接等同于利润增长，企业需厘清定价权、算力成本及人工复核后的实际留存收益。
资本焦虑：投资人退出压力与对赌风险
IPO节奏放缓，最先感到压力的往往是背后的投资人。基金面临LP退出压力，而具身智能企业的研发周期与商业化进程往往长于基金的退出周期。
证券律师提醒创业者谨慎引入资金，避免签署带有严苛对赌条款的投资协议。一旦上市延期或业绩不及预期，投资人可能触发回购要求。由于融资款项多已投入研发，企业往往难以支付大额现金，创始人可能因此背负沉重债务。
△AI生成
此外，高估值带来的股权激励也可能成为负担。若员工离职触发回购，高昂的估值将导致创始人面临巨大的资金压力。同时，一级市场的高估值在二级市场未必能被认可，投资者更倾向于为已验证的批量业务买单，而非透支未来的预期收入。
△AI生成
合规前置：清理历史遗留问题
尽管许多创始人在申报前寻求心理慰藉，但IPO成功的关键在于扎实的合规基础。资深律师指出，具身智能公司常忽略以下历史遗留问题：
股权结构与股东穿透
早期融资中涉及的境外信托持股、股权代持及出资瑕疵是审核重点。监管部门要求清晰解释信托持股的合理性，并核查股东背景，特别是是否存在监管系统离职人员违规入股等情况。银行流水等证据一旦形成便无法抹去，任何不规范操作都可能导致申报失败。
△AI生成
特殊权利条款清理
早期投资协议中的回购权、反稀释权等特殊权利需在申报前彻底清理。宇树科技招股书显示，其已通过终止协议确保相关权利“自始无效且不得恢复”，以保护公众股东利益。若处理不当，上市失败可能导致权利恢复，引发新的纠纷。
△宇树科技上市法律意见书截图，公开资料
知识产权与职务发明
鉴于行业人才流动频繁，核心技术人员的前雇主关系及职务发明权属需明确。律师需逐一确认专利是否涉及前单位技术积累，避免潜在的知识产权纠纷。
此外，应对举报和现场检查也是上市过程中的常态。宇树、越疆等企业曾遭遇相关挑战，关键在于确保举报内容不属实或不涉及核心重大问题。企业应提前排除隐患，保持透明度。
商业验证：订单质量重于数量
解决了合规问题，商业化能力仍是上市的核心考量。投资者看重的是真实的复购率和持续需求，而非单纯的签约金额。
面对通用大模型（如GPT-6 Astra）向具身智能领域的渗透，以及传统机器人企业的智能化转型，纯软件算法优势正在减弱。宇树科技董事长王兴兴指出，物理AI的技术壁垒可能在1-3年内被击穿，行业已进入技术平台期。
尽管如此，部分企业已交出亮眼成绩单：宇树2025年营收近17亿元，人形机器人销量超5000台；云深处实现盈利；极智嘉累计交付AMR超5.6万台。但这些数据背后，资本市场更关注订单的真实性与质量。
警惕“注水”订单
近期媒体报道指出，部分机器人公司存在通过投资方促成采购、与地方产业基金合资形成内部订单、或与数采商互相刷单等方式美化财报的行为。此类交易缺乏真实商业逻辑，实物交割和数据服务真实性存疑。
△AI生成
虽然产业协同带来的关联交易并非绝对禁区，但企业必须证明交易的公允性、真实性及独立性。黄立冲强调，收入质量至关重要，需区分预付款与确认收入，确保证据链完整。投资者可以接受困难，但不能接受财务数据与业务实质不符。
结语：深耕场景，务实求生
随着梅卡曼德创始人邵天兰公开质疑行业关联交易模式，监管层对订单结构和商业化质量的关注度进一步提升。在此背景下，具身智能企业更应摒弃侥幸心理，专注于场景落地。
正如业内人士所言，中国市场足够大，只要愿意在特定场景中“干脏活”，积累高质量数据并提升成功率，足以支撑多家企业生存。在范式突破到来之前，扎实的商业化落地才是抵御风险、迎接上市的最佳准备。
（文中张涛、李明、王鹏为化名）