猪周期没有消失，但规则变了- 大数跨境

首页

猪周期没有消失，但规则变了

百家研究院

2026-10-23

导读：前沿场定义了行业的天花板，前沿向行业平均水平的扩散过程，就是未来五年红利兑现的过程；在扩散完成之前，“产能去、供给未必去”将是理解本轮周期的基本出发点。

本文来源于东证衍生品研究院，作者吴冰心。为防止不可抗力因素导致的失联，欢迎添加本号主编的微信号：puoke002。

★ 周期新形态

2016年以来，生猪价格的振幅与波动率逐级收敛，呈现出反弹高度递减、底部钝化、波动率中枢下移三个数量化特征。我们认为，周期形态的改写并非需求或资金面的短期扰动，而是供给侧的结构性变迁——效率红利正在重新定义产能本身。

★ 效率红利的多重理解与预测

官方能繁母猪正常保有量标尺的三次下移，正是政策层面对效率红利的确认。

1）效率通过三大机制影响周期：供给刚性、成本下移、波动收敛。资本开支的滞后回响，使供给在价格转向后仍惯性释放；效率提升推动行业成本地板系统性下移，暴利时代终结；规模化经营、期货套保与二次育育构成三重缓冲垫，从产业内部熨平波动。

2）当前仍处于效率对冲下的去化进程：官方数据与三方样本的双重验证显示，本轮产能去化真实发生，但被效率提升部分对冲——“产能去、供给未必去”，是理解当前价格弹性的关键。

3）空间测算：红利远未见顶，但路径有边界。分项拆解显示，各指标合计剩余空间约37%，且红利引擎正从引种置换切换为配种分娩率与成活率这类慢变量。中性情景下2030年涌益口径 MSY达25.2头，乐观情形26.5头、约等于当前前沿场水平；效率提升可在2026-27年较大程度对冲产能去化，2028年后对冲能力衰减。

★ 风险提示

重大疫病冲击生产效率与供给节奏、产能调控政策力度超预期、效率提升速度不及预期。

01

周期新形态：这一次不一样

2025-2026年，生猪现货持续弱势，并出现“磨底”形态的典型特征。值得注意的是，价格信号与产能响应之间反应“迟钝”，正是本文效率红利框架要解释的核心现象。我们首次站在效率及其指标分项的理论视角，试图解释当下生猪养殖周期的新变化、以及基于这些指标尝试对未来几年效率爬坡作相关预测。这是当前市场没有真正深入探讨过的问题。

1.1、十年全景：振幅与波动率的逐级收敛

把视角拉长到十年，2016年以来的生猪市场可以清晰地划分为七段行情：环保禁养去产能后的高位回落（2016-2018）、非洲猪瘟推动的超级周期（2018-2021）、产能恢复叠加超大体重猪抛售的深跌（2021）、去化兑现叠加压栏二育的V型反弹（2022）、供应过剩与二育退潮的磨底（2022-2023）、去化加缩量修复的反弹（2023-2024），以及2025年以来效率红利下供应宽松、中枢下移至10元/公斤下方的新一轮磨底。

七段行情放在一起，一条规律浮出水面：周期弹性并不由去化幅度单独决定。弹性的完整表达式应为：周期弹性≈有效去化幅度×放大杠杆。有效去化幅度是名义去化经效率提升对冲后的净收缩（假设本轮名义约-7%，按传导系数0.5折算有效仅约-3.5%）；放大杠杆则是压栏、二育、情绪与资金对价格波动的顺周期放大（2021-2022年的高弹性主要来自二育压栏，而非仅仅是去化幅度本身）。本轮周期的特殊性在于两端同时收敛：经过效率对冲后，有效去化幅度较历史周期高位收敛；二育参与度与投机杠杆也明显低于前两年——这决定了本轮即便反转，高度也有限。

非瘟一轮之所以空前，是因为名义去化约三成、在当时的行业结构下效率对冲幅度非常有限，有效去化幅度大，且行业仍以散户为主、传导杠杆高；而本轮（2025年以来）名义去化幅度本就更小，效率提升又对冲掉一大部分，叠加规模化后供给刚性与二育蓄水池对波动的双向吸收，两端同时收敛——这决定了本轮价格弹性天然小于历史任何一轮去化周期。

1.2、新形态的三个数量化特征

总结本轮周期的新形态，可以提炼为三个可验证的数量化特征。第一，重心下移：年度均价从2021年的19.8元/公斤降至2026年的约10.6元/公斤，且每一轮反弹的峰值都低于前一轮（37.1→28.6→21.2→16.3元/公斤）。第二，波动收敛：年度年化波动率从2021 年的44%单边下降至2025年的11.5%，2026年在跌破历史低点的情况下也仅15%；年内价格极差从26.7元/公斤收窄至4.6元/公斤。第三，底部钝化：底部区域的停留时间拉长、反转启动需要的条件增多——价格信号对产能的传导被效率提升显著缓冲。

这三个特征共同指向一个结论：猪周期没有消失，但运行规则已经改变。理解新规则的钥匙，是下一章的主题——效率红利。

02

效率红利：重新定义产能

2.1、什么是效率红利

过去十年，中国生猪养殖行业经历了一场安静但深刻的效率革命。以涌益样本口径衡量，每头母猪每年提供的出栏肥猪数（MSY）从2013年的13.5头提升至2025年的21.56头，十二年间提升近60%。效率提升的微观含义可以用一个直观例子说明：PSY每提高1头，按前两年行业能繁母猪约 3900万头的基数，相当于年多提供约3900万头仔猪，约相当于全国年出栏量的5%。换言之，一头母猪平均每年对应的商品猪出栏只要增长4%-5%，就足以对冲掉相当幅度的母猪去化——这就是“效率红利”的量化本质，也是本轮周期“减母不减猪”的微观基础。

效率红利并非单一技术突破，而是三条线索的长期叠加。其一，育种端：非瘟后行业大规模更新种猪群，二元母猪占比回升、高性能种源渗透率提高，直接推升窝均健仔数；其二，管理端：规模化场在生物安全、批次化生产、精准饲喂上的投入沉淀为存活率的持续改善；其三，结构端：产能向头部集中本身就在抬高行业平均效率，头部企业PSY 普遍高于行业均值3-5头，份额每提高1个百分点，行业平均效率就被动抬升一截。

2.2、政策标尺的三次下移：官方对效率红利的确认

效率红利最有力的背书来自政策端。农业农村部设定的能繁母猪正常保有量经历了三次修订：2021年《生猪产能调控实施方案（暂行）》的4100万头，2024年修订稿下调至3900万头，2026年5月再次下调至3750万头；绿色波动区间也由92%-105%收窄至 92%-103%。政策文件的表述直白地揭示了调整逻辑：2024年3900万头母猪的供给能力，如今可能只需3750万头即可实现——效率红利已经被写进产能调控的标尺本身。

当前的位置颇具深意：官方口径2026年9月末能繁存栏3602万头，同比减少433万头，同降10.7%，目前为正常保有量3750万头的96%。需要强调的是，保有量是标尺而非结论——产能去化的方向与速度，最终仍要由能繁存栏与淘汰数据来证实。

2.3、有效产能框架：一个不能省掉的乘数

基于上述事实，本报告提出以“有效产能”替代“能繁头数”作为周期分析的核心变量：有效产能≈能繁母猪存栏×PSY（再乘以后端成活率即MSY口径）。这一框架的直接推论是：名义去化不能线性映射为10个月后的出栏降幅，必须经过效率乘数的修正。

变化率在小幅度假设下近似可加：有效产能同比≈能繁存栏同比+效率同比。代入本轮官方数据——官方能繁同比约-10%（2026年9月末）；效率端保守按PSY年提升0.5-1头、对约25头的行业中枢即+2%~4%——有效产能同比降幅打折至约-6%~-8%。当然这里是官方母猪数据的结果，后面我们会使用三方机构的高频样本再作推论。

需要明确的是，这是一个假设驱动的粗算框架而非精确测量：PSY年提升0.5-1头是假设值，其锚是窝均健仔数、各项成活率指标的高频趋势。框架的价值在于方向修正与历史对照的同口径化，而非给出小数点后的精度。向前看，效率红利的斜率可能放缓但方向难逆：种源与管理改进是存量沉淀而非流量变量，不会因价格低迷而快速回吐；这意味着效率对去化的对冲是未来若干年的常态，周期分析框架必须长期内嵌这一乘数。同时应留意，效率数据的样本口径（规模场样本为主）可能高估全行业的绝对水平，但对趋势方向的判断是稳健的。

03

效率改变周期形态的三大机制总结

效率红利改变了供给的总量函数，本章回答它如何改变周期的形态。我们提炼出三条机制：供给刚性增强决定了“下行长、上行短”的时间结构，成本地板下移决定了价格中枢的位置，波动收敛决定了振幅的边界。三者叠加，构成了新形态的微观基础。

3.1、机制一：供给刚性——资本开支的滞后回响

规模化与资本化改变了周期的微观基础：固定资产成本是刚性的——大型养殖场的猪舍折旧要摊、市场份额要守，亏损也难以快速退出；头部企业凭借融资优势“以时间换空间”。最硬的证据是：即便连续亏损两年，上市猪企的出栏仍在增长。份额逻辑压倒利润逻辑，供需再平衡被显著延缓。

微观证据还包括出栏均重的长期分化：散户被动压栏、均重高企，集团场均重平稳；去化节奏呈现“散户快、大厂稳”——散户现金流先到极限、先去化。这解释了本轮去化“起了个大早、赶了个晚集”的特征。

从上市公司财报可以看清供给刚性的“资本遗产”。

1）生产性生物资产（可理解为母猪的账面价值）方面：牧原2021年为73.5亿元、2026上半年仍为89.4亿元，没有收缩；而低基数新秀在加杠杆扩张——巨星从2.3亿元增至2026年6月末的4.7亿元（2025年末曾达7.0亿元，2026年上半年主动淘汰低效能繁后回落），资产负债率从44.7%抬升至 69.4%；神农生物资产从1.3亿元增至4.0亿元，负债率从13%抬升至40.7%。扩张的资金来源，已经从利润变成了杠杆。

2）资本开支端普遍退坡：牧原从2021年的358.5亿元降至2025年的95.3亿元、2026年上半年进一步降至65.2亿元，头部猪企合计资本开支（年化）较2021年峰值大幅下降；但存量固定资产巨大，折旧刚性决定了产能“建起来就退不出”。这是供给刚性最直接的财务写照，也是本轮去化斜率难以陡峭的深层原因。

3.2、机制二：成本地板系统性下移，“暴利时代”终结

第二条机制是成本地板的系统性下移。效率红利叠加饲料原料低位，带来成本中枢的整体沉降：前头部企业成本已进一步下探且仍处于下降通道，截至2026年8-9月核心梯队为：牧原股份约 11.5元/公斤（年底有望冲击11元/公斤以内），神农集团上半年12.0元/公斤（全年成本目标11.5元/公斤），新希望正常运营场线约 12.0元/公斤，巨星农牧约12.6元/公斤（预计四季度降至12元/公斤以内）。同一轮周期底部，成本领先企业仅为盈利收窄，高成本企业则面临深度亏损，现金流压力差异显著。

成本为什么降、能否持续？一方面，饲料原料成本的下移为成本下移提供了外部条件，另一方面，降本动力逐渐从“吃原料红利”转向“吃效率红利”。饲料端，全国育肥全价料出厂价由2023年均3635元/吨降至2026年至今3019元/吨（-17%）；而效率端的挖潜路径非常清晰——母猪效率、疫病净化、料肉比、人工效率。原料让利收窄之后，成本分化将主要由效率决定——成本竞争的下半场，拼的是效率而非粮价。

此外，成本地板上还需回答“谁在地板之上、谁在之下”。同一轮亏损，有人失血、有人只是少赚。这给我们一个重要映射：完全价格跌破12元/公斤，13元区间的尾部产能先亏现金流；跌破11.5元/公斤，亏损面扩展到中位数企业——出清沿成本曲线自下而上展开。综合来看，成本地板下移有三层含义。第一，价格的地板在降：成本中枢下移，政策收储的价格锚同步下移，成本线附近震荡成为新常态。第二，竞争从赌行情变成拼成本，“效率优于成长、质量优于规模”成为行业共识。第三，成本分化稀释了亏损的去化倒逼力：头部薄亏可存活，全行业亏损却出清缓慢——这与第一章“磨底时长不一样”形成逻辑闭环。

3.3、机制三：波动收敛——三重缓冲垫

第三条机制是波动收敛。需要回答一个逻辑问题：波动收敛与效率提升之间有没有联系？有，而且是深层联系。批次化、计划化生产让出栏节律更平稳；疫病防控稳态化消灭了供给的断崖式冲击——供给曲线从散户的“情绪驱动”变成了集团的“计划驱动”，这是波动收敛的产业基础。期货市场本身则构成了第三重缓冲：套保与期现套利把一部分现货波动转移到了盘面。

短期证据同样支持收敛判断。投机端，二次育肥参与度低于前两年，栏舍利用率快速回落；体重端，出栏均重虽创阶段新高，但体重的调节更多体现为“削峰填谷”的平滑器。但波动收敛不等于弹性消失，除了活体库存本身就存在变数以外，冻品库存同样埋下伏笔：比如2026年行业整体冻品库容率并不低，上半年跌价过程中渠道持续累库，为现货提供底部支撑，本质上一定程度“借用了四季度的弹性”；而四季度已经来临，这部分冻品的集中出库或以替代品的角度分走一部分鲜品的需求增量（现南方地区食品加工厂使用冻品制作腌腊占比提升），从而压制旺季生猪价格高点。因此我们认为未来大周期中季节性小周期的尖峰高度仍将取决于活体与冻品环节的去库速度。

04

周期定位：效率对冲下的去化进程

前面更多是逻辑框架，本章将回答“我们现在在哪里”——用效率框架审视不同样本的去化数据，找到除了效率指标以外能体现效率影响去化的间接证据。

4.1、来自官方数据的验证

这里我们主要使用农业部与国家统计局生猪专题页面的数据进行验证。虽然样本仍有歧义，例如对出栏量可能会出现重复统计的情况（养殖票与屠宰票）等等，我们通过相对变化以及年均的方式，以平滑的手段消除这部分影响，主要作定性分析。

1）证据一：年度维度——单位能繁年出栏效率持续攀升

2021-2025年，全国年均能繁母猪存栏从4245万头降至4019.5万头，累计下降5.3%；但同期全年生猪出栏量却从6.71亿头升至7.20亿头，累计增长7.2%。两者相除，单位能繁母猪年提供商品猪出栏量从15.81头升至 17.91头，五年累计提升13.3%，年均复合增速约3.2%。

这组数据最核心的价值在于，它用统计局口径的“流量”数据，从宏观层面验证了生产效率的系统性改善。能繁存栏与出栏量之间的剪刀差，只能由效率提升来解释。分年度看，效率提升并非线性均匀：2022年仅+ 1.6%，对应非瘟后行业仍在恢复阶段；2023年跳升至+ 6.0%，这一年正是规模养殖集中度快速提升、头部企业PSY突破的阶段；2024 年效率提升几乎停滞（+0.4%），说明行业在经历三年快速改善后进入平台期；但2025年效率再次跳升至+ 4.8%，意味着即便在2024—2025年全行业亏损、能繁持续去化的背景下，头部企业仍在通过淘汰低效母猪、优化饲料配方、改善生物安全等手段继续提升单产。

2）证据二：季度维度——出栏传导时滞被效率系统性拉长

按能繁母猪到商品猪出栏约10个月的传导周期匹配，两者之间的季度变化如下图所示：

这组匹配关系揭示了本轮周期与传统猪周期的核心差异。在经典猪周期框架下，能繁母猪存栏是生猪出栏的“先行指标”—— 能繁下降约10个月后，出栏必然同向下降，且降幅基本对称。但本轮周期中，这一传导链条出现了系统性衰减。这种“能繁降、出栏少降（或增）”的背离，在传统周期框架下是无法解释的，唯一合理的解释是：当期效率提升的幅度已经超过了产能去化的幅度，形成了“效率增量 > 产能减量”的净供给增加。

这组数据对实操判断的意义在于，不能再简单套用“能繁下降→10个月后出栏下降→价格上涨”的线性传导模型。由于效率在持续改善，出栏对能繁的“弹性系数”正在下降。未来需要建立一个动态修正系数：当期效率同比提升幅度越大，出栏对能繁去化的响应就越弱。

3）证据三：存栏结构维度——生猪/能繁比值跳升验证存量效率改善

前两组证据都是“流量”口径（年度出栏、季度出栏），这一组是“存量”口径，三者形成三角验证。生猪/能繁存栏比值的经济含义是：每一头能繁母猪，在某个时点上带动了多少头存栏生猪（包括后备猪、仔猪、育肥猪）。2021-2024年，比值缓慢爬升，说明这一阶段效率改善主要体现在流量端（出栏），存量结构相对稳定。但2025以来比值快速跳升，这一变化有两层含义：

第一，PSY和成活率的持续改善使得每头能繁对应的仔猪存栏数增加。在能繁绝对数量下降的情况下，仔猪和育肥猪存栏并没有同步下降，而是维持在高位，这直接推高了比值。

第二，全行业深度亏损，养殖户普遍压栏惜售（均重抬升），育肥猪出栏节奏放缓，更多生猪滞留在栏里，这也被动推高了生猪存栏、抬高了比值。但需要区分的是：压栏带来的比值上升是短期行为，会随着集中出栏而消退；而PSY改善带来的比值上升是结构性的、不可逆的。

供给压力的实质缓解要等到存栏绝对值出现趋势性下降,而这需要能繁去化持续更长时间、或压栏集中释放后存栏被动回落。

三组数据分别从流量年度、流量季度、存量结构三个独立口径出发，指向同一个结论：2021年以来行业综合生产效率累计提升，系统性地对冲了产能去化效果。这不是单一数据源的偏差或统计口径问题，而是多维度数据的交叉验证。

4.2、来自三方样本的二次验证

当前市场去化的边际变化是真实的。尽管三家机构样本口径不同、覆盖不同，但8月方向与斜率一致：钢联样本能繁环比-2.94%，为2022年以来最快；卓创 196 家样本-1.61%，为2024年以来最快；涌益样本-1.67%，创有数据以来最大单月降幅。更关键的是结构切换：8月去化主力由中小场转向大型场——钢联规模场环比-3.01%、涌益大场-2.37%。去化动力从“亏损倒逼的被动退出”转向“政策引导+亏损共同驱动的主动调减”，执行力更强、持续性更好。需要提示的是，9月各样本能繁环比较8月明显放缓——去化的持续性仍需逐月验证。

必须强调：去化“慢”的本质是效率红利。同样的去化幅度，换来的供应收缩更小。判断拐点必须同时盯住去化斜率与效率对冲两个变量。

另外，在此基础上，我们选取涌益相关的月频数据继续给出了三方机构所体现出来的效率对冲去化的直接证据（因为只有该资讯方作了相关高频统计）。据涌益900多万头能繁样本，2025年8月-2026年5月能繁存栏-1.38%，但往后推4个月，2026年1月-9月窝均健仔数+1.59%（11.32→11.50头）、各项成活率指标共同提升。

把该样本的历史基础母猪数据与新生健仔数预估放在同一张图上则更加直观。近两年，能繁母猪存栏波动率要远高于新生健仔数波动率；而尤其去年9月以来，能繁大幅下降的月份，我们则看到仔猪数据更为平稳，体现为更缓和的曲线走势。

05

效率红利还能走多远：分项拆解与空间测算

前四章已回答了效率红利从何而来、如何影响以及找到了当前周期仍受效率影响的证据，本章将重点探讨效率红利“还剩多少、还能走多远”的问题。把MSY拆到生产环节，效率红利才能从概念变成可跟踪的变量。按涌益高频样本，MSY可以写成一条链式恒等式：MSY=窝均健仔数×断奶成活率×育肥成活率（断奶—>出栏全程综合成活率，广义口径）×年产胎次，其中年产胎次=当月分娩窝数÷当月基础母猪存栏×12；配种分娩率不直接进入链条，而是经胎次传导，是链外最重要的上游驱动。按此口径逐月计算再取年度均值，即得链式MSY；其乘以约1.11的样本外推系数后与涌益口径年度MSY基本吻合，可以作为跟踪效率红利的高频替代指标。

通过对数分解可以回答“过去五年的红利是谁贡献的”。2021年至2026年前9月，链式MSY累计提升约32%，拆到四个分项：窝均健仔贡献约44%、年产胎次贡献约30%，是两大引擎；断奶成活率与育肥成活率各分别贡献20%和5%——育肥成活率2022年被蓝耳/腹泻打断，2024年后才重新爬坡，是过去贡献最小、但弹性尚在的一项。再往下拆一层：胎次提升的背后是配种分娩率从70.9%升至79.6%（+8.7个百分点），非生产天数持续压缩；而窝均健仔的单年增量已从 2021年的约+0.4头收窄至约+0.16头，引种置换红利最先减速。同时，后备母猪占比从2022年的29.6%降至2026年的21.8%，靠“换年轻母猪”提效率的结构红利已大量兑现——往后必须依靠单项指标的真实提升。

红利还能走多远？我们按“前沿场水平+生物学极限”给每项指标定上限，并以2026年1-9月均值（最新已兑现的水平）为基期进一步测算剩余空间：四项指标合计可得到MSY的剩余空间约37%（对数口径）。其中窝均健仔与年产胎次的剩余空间占比分别为41%和29%，仍是未来五年的两大来源。链外，配种分娩率79.6%距85%-88%的经验上限最远，是未来胎次继续提升的关键。

在此约束下外推：假设2030年前行业消化总剩余空间的43%（中性情景；悲观31%、乐观57%），各年增量按 1.2/1.0/0.8/0.6/0.5的权重衰减——2026-2027年释放最快，2028 年为衰减拐点——可得各分项与MSY的路径：涌益口径MSY由2025年的21.6头升至 2030年的25.2头（+16.7%），悲观24.1头、乐观26.5头，乐观情形大致相当于全国平均水平追平今天的牧原。

基于上述内容，我们主要得到两点结论。第一，红利的重心在切换：过去五年靠“窝均健仔（引种置换）+胎次”，未来五年靠“配种分娩率→胎次+两个成活率”。第二，红利远未见顶但路径有边界：2027-2028年后对冲能力衰减，周期逐步正常化。通过MSY兑现路径可以验证：配种分娩率、窝均健仔、断奶成活率，三项中若两项不达标应切换至悲观情景；2026年前9月均值目前贴着中性路径下沿运行，那么今年四季度是第一个重要观察窗口。

06

总结与展望

过去五年，生猪行业完成了一次相对彻底的效率革命：能繁母猪存栏起伏，其对应的年产出却在持续抬升。这一变化的深刻之处在于，它动摇了猪周期分析的根基——产能与供给之间稳定了几十年的对应关系被打破，“去产能”不再自动等于“去供给”，市场熟悉的周期信号正在失灵。

更重要的是红利性质的变化。过去几年的效率提升，本质上是结构性红利的集中兑现：通过引种置换与母猪群年轻化，行业把平庸的母猪换成了优质母猪——这是选择的胜利，亦体现一定程度上培育的进步。当培育的进步继续发生，此类红利才能摆脱一次性、易复制、走向枯竭的结果，否则将出现增量收窄的信号。往后的效率提升也需依靠配种分娩率、成活率这类慢变量，依靠管理流程与生物安全体系的点滴打磨：它们进展缓慢，但一旦形成便难以倒退。

这决定了效率红利对周期的塑造是长期而非对称的。产能的进出以月计，效率的累积以年计；产能去化带来的供给收缩，将持续被效率提升部分对冲，周期的波动因此被熨平。行业正在走向“高效率、低利润”的新均衡——在其中决定企业存亡的，不再是对周期拐点的押注，而是成本曲线上的相对位置。前沿场定义了行业的天花板，前沿向行业平均水平的扩散过程，就是未来五年红利兑现的过程；在扩散完成之前，“产能去、供给未必去”将是理解本轮周期的基本出发点。这是我们所想要分享的，当然本文以理论的视角出发，作定性讨论居多，如定量数据与实际有出入，欢迎联系探讨。