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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市

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编辑：松泽李明贤

别人都在搭境外壳，它为什么不搭？

智驾赛道的两家上市公司——地平线（09660.HK）和黑芝麻智能（02533.HK）——都是标准的红筹架构：开曼母公司、香港中间层、境内WFOE，一层套一层。激光雷达公司速腾聚创（02498.HK）也是同一个模板。

但越疆（02432.HK）不一样。它的上市主体就是一家在深圳注册的股份有限公司——"深圳市越疆科技股份有限公司"，直接在港交所挂牌发H股。没有开曼母公司，没有BVI持股平台，没有香港中间控股层，一层境外壳都没搭。

这不是偷工减料，而是一条完全不同的路径——H股上市。在港交所的上市规则里，H股和红筹是两条平行的通道，适用于不同类型的公司。越疆选了H股，意味着它走的是"境内注册、境外上市"的路线，而不是"境外注册、境外上市"的路线。

H股和红筹到底差在哪？

很多人把"赴港上市"等同于"搭红筹"，其实这是两条完全不同的路。用越疆做案例，把核心差异讲清楚：

一句话总结：H股是"把公司直接搬去香港上市"，红筹是"在境外搭一个壳，把境内权益装进去再上市"。H股更直接、更省钱、更方便回A股；红筹更灵活、股份天然全流通、适合外资准入受限的行业。

2023年以来，监管层的导向很明确：如果行业不存在外资准入限制，建议优先选H股，不建议新搭红筹。因为红筹搭建成本高、后续回A股要拆、还有外汇合规的一堆事。越疆选H股，就是顺应这个趋势的典型。

从有限公司到H股：越疆的三步改制

H股上市不是直接就能上的。境内的有限公司必须先改制为股份有限公司，才能发行H股。越疆走了三步：

第一步：有限公司设立（2015年7月）
深圳市越疆科技有限公司成立，刘培超等六人出资500万元设立，刘培超占75%。典型的早期创业公司架构。

第二步：多轮融资+员工持股平台搭建（2015-2022）
期间完成多轮融资，引入北极光、深创投等财务投资人；同时设立多个有限合伙企业作为员工持股平台（越疆有限合伙、秦墨、鲁墨、齐墨、楚墨），刘培超担任普通合伙人（GP）。

第三步：整体变更为股份有限公司（2022年12月）
以经审计的账面净资产折股，整体变更为"深圳市越疆科技股份有限公司"。这是H股上市的前置条件——只有股份有限公司才能公开发行股票。

注意第三步的关键操作："整体变更"。不是清算注销再新设，而是把有限公司的净资产折成股份公司的股本，原股东按比例持有股份公司的股份。这个过程的好处是：公司的历史经营业绩可以连续计算——从2015年成立算起，而不是从2022年改制算起。

这对18C章公司很重要。港交所18C章对特专科技公司有"经营年限"和"累计研发投入"的要求，如果从2022年才开始算，肯定不够。整体变更保证了从2015年到2024年的近9年经营历史可以连续计算。

股权架构：刘培超+五个有限合伙的"轻控制"

越疆的股权架构和红筹公司完全不同——没有境外那几层壳，就是境内公司的直接持股结构。创始人刘培超的控制权设计也很"极简"：

1. 直接持股：约21-24%

刘培超个人直接持有越疆股份公司约21-24%的股份（IPO时约23.96%，后续配售稀释到约21.35%）。这个比例在创始人里不算低，足够稳。

2. 员工持股平台：五个有限合伙

越疆设了五个有限合伙企业作为员工持股平台，名字都是"墨"字辈：

这些有限合伙的共同点是：刘培超都是普通合伙人（GP）。这意味着虽然这些平台的经济权益属于员工（有限合伙人LP），但投票权全部由刘培超行使。

所以刘培超的合计投票权 = 直接持股（~21%）+ 控制的员工持股平台（~7-8%）≈ 28%。这个比例在H股公司里是足够稳的——不需要WVR，不需要投票权委托，靠GP身份就把员工股的投票权拢过来了。

为什么说H股是"轻"架构？

和红筹对比，H股的"轻"体现在几个实操层面：

1. 没有境外公司设立和维护成本

红筹公司要开曼、BVI、香港三层公司，每层都有年费、注册代理费、审计费。越疆一层都没有——所有股东直接持有境内股份公司的股份，简单明了。

2. 没有37号文外汇登记

红筹架构下，创始人把境内权益装进境外公司，需要去外汇局做37号文登记（境内居民境外投资外汇登记）。这是一个繁琐的过程，后续每一笔变动都要更新。H股架构根本不涉及——股东本来就是境内人，持有的是境内公司的股份，没有跨境投资的问题。

3. 没有重组税务成本

红筹搭建时，创始人把境内股权转到境外公司名下，这个"转股"动作在税务上是视同转让的，可能产生所得税。H股不需要这个步骤——公司本来就是境内的，股东本来就是境内人，改制只是从有限公司变成股份公司，没有跨境股权转移。

4. 审批流程更直接

H股需要证监会境外上市备案，但整个流程是"境内公司直接申请"，不需要先搭境外架构再去备案。红筹则是先搭架构、再融资、再备案，周期更长。

最大的后手："H回A"

H股架构最大的优势，越疆已经在动手了——回A股上市。

2025年12月，越疆启动A股上市辅导备案；2026年4月，创业板IPO申请获深交所受理；从受理到上会只用了不到三个月。这就是H股架构的后手——港股上完，直接申请A股，不需要拆任何架构。

对比一下：如果是红筹架构的公司想回A股，必须先把开曼母公司拆掉、把境内权益变回境内法人、把境外投资人换成境内结构——这个过程叫"红筹拆除"，动辄耗时一两年，成本几百万到上千万，还可能产生巨额税务成本。

越疆不需要。它本来就是境内的股份公司，H股只是在香港多了一个流通平台。回A股就是"在同一家股份公司身上再发一批A股"，即所谓的"A+H"模式。

但H股也不是完美的——有几个局限

1. 全流通不是天然的。 2019年之前，H股公司的内资股不能在香港流通，创始人拿的股份是"死股"。2019年全流通改革后内资股可以转H股流通，但这个转换是要申请的、有审批的，不像红筹那样上市即可全流通。

2. 分红税务不同

红筹架构下，境内WFOE向香港母公司分红可以享受5%的预提税。H股架构下，境外投资人持有H股分红，要扣10%的股息红利税。对国际投资人来说，这个差异会影响定价。

3. 融资灵活性受限

红筹公司开曼公司法下，发新股、期权、可转债都很灵活。H股是境内股份公司，增资、发股、期权计划都要符合中国公司法和证监会的规定，流程更长、灵活性更差。

写在最后：路径选择的"极简主义"

越疆这个案例，最大的启示不是它的架构有多精巧——恰恰相反，它的架构是故意做"笨"的。不搭境外壳、不搞WVR、不用VIE、不做家族信托，就是境内股份公司直接发H股。

这种"笨"背后是一种清醒的路径选择：当行业不存在外资准入限制时，最直接的路径就是最优路径。为什么要搭开曼壳？为什么要搞BVI？如果不需要，就不要。多一层架构就多一层成本、多一层风险、多一层未来的麻烦。

对比一下地平线和黑芝麻——它们也是无VIE的纯股权红筹，但还是搭了开曼→香港→WFOE三层。为什么？因为它们的融资历史是从美元基金开始的，境外投资人投的是开曼公司的股票，架构是历史形成的。越疆的融资历史是从人民币基金开始的，投资人本来就在境内持股，自然不需要搭境外壳。

所以路径选择没有标准答案，只有"你是谁、你的钱从哪来、你未来要去哪"。越疆的钱从人民币基金来、未来要回A股，那H股就是最优解。地平线的钱从美元基金来、未来可能就在港股，那红筹就是最优解。

对于正在规划赴港上市的企业来说，越疆这个样本值得认真研究——它证明了一件事：不搭复杂的境外架构，也能在港交所上市，而且上市后还能方便地回A股。在监管越来越鼓励"直接上市"的大趋势下，H股正在从"备选方案"变成"首选路径"。

资料来源：港交所披露易（越疆招股书、2025年报、配售公告、章程）、企查查/天眼查/启信宝（境内工商信息）、中国证监会境外上市备案公示、深交所创业板受理公告、新浪财经等公开报道。

免责声明：本文为架构解析与实务讨论，不构成任何投资建议。股权比例以公司最新公告披露为准，部分数据为约数。

成文日期：2026年10月23日

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