可灵估值反超快手，现在该买谁？- 大数跨境

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可灵估值反超快手，现在该买谁？

极新出海

2026-10-22

导读：新业务若被旧体系的低估值压制，独立分拆、重定价，是打破天花板的关键。

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“新业务若被旧体系的低估值压制，独立分拆、重定价，是打破天花板的关键。”

作者｜星雨

出品｜极新出海

大家知道吗，一家做短视频的公司可以孵化出了一家做 AI 视频的公司。更戏剧性的是，如今这个“儿子”的估值，竟然快要超过“爸爸”了，这家视频公司会不会跟上时代机会呢？

过去十年，快手与抖音在短视频赛道上的贴身肉搏，几乎代表了移动互联网最惨烈的战事。然而，当短视频的流量红利已经见顶的时候，抖音曾经那个互相肉搏的对手还在为个位数增长发愁时，却意外地靠 AI 视频生成撕开了一道机会口子。

截至 2026 年 10 月 16 日收盘，快手的股价为 29.30 港元，总市值约 1,261 亿港元（按当日汇率折合约 161 亿美元）。与此同时，旗下视频生成业务可灵 AI 按港交所公告口径计算，投后估值约为 180 亿美元；若按媒体测算折算，约合约 1,228 亿元人民币。也就是说，这个儿子的估值已经实实在在地超过了爸爸的整体市值。

快手主站与可灵，本质上经营着两种截然不同的生意：前者依托老铁文化、广告和直播打赏变现；后者则通过 API 等方式，向遍布 224 个国家和地区的客户提供视频生成服务。与此相对照的是，快手二季度直播收入同比下滑 13.5%，但是可灵的 ARR 却在一年之内从 1 亿美元跃升至接近 5 亿美元。

因此，这场分拆真正拆开的，未必只是母子公司的股权关系；更深一层看，它是在尝试把两套不同的商业模式、增长预期和估值逻辑区分开来。

01. 爸爸的账本和儿子的账本

先看快手这本账。2026 年上半年，快手股东应占溢利为 60.49 亿元，同比下滑 32.03%；第二季度总收入为 355.35 亿元，同比增幅仅 1.4%。拆开收入结构来看，广告收入为 206.39 亿元，同比增长 4.4%；直播收入为 86.9 亿元，同比下降 13.5%。至于包含可灵在内的其他服务，收入达到 62.06 亿元，同比增长 18.5%，可以说是集团当下为数不多的亮点之一。

然而，换个角度看，可灵的体量目前仍然有限：其上半年收入超过 15 亿元，在快手同期 692.51 亿元的总收入中，只占约 2.2%。问题也恰恰出在这里：一个收入占比仅约 2.2% 的业务，估值却可能超过整个集团。与其简单地说可灵贵得惊人，不如进一步追问：快手母公司的整体估值，是否受到了成熟业务增长放缓的拖累？这一疑问，也能从股价表现中找到一些背景：以 2025 年末收盘价 63.95 港元为基准，快手今年以来股价累计下跌约 54%；与 2025 年 10 月 16 日收盘价 75.31 港元相比，过去一年跌幅约 61%。

除此之外，成本压力同样不能忽视。快手 CFO 金秉在 2026 年 3 月业绩会上表示，预计 2026 年集团资本开支约为 260 亿元，较 2025 年增加约 110 亿元；按公司口径，新增投入主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑，也包括常规服务器采购、离线数据存储处理以及数据／算力中心建设工程，并非全部计为 AI 算力。仅看这 110 亿元的增量，已相当于可灵上半年收入的七倍多；若按 260 亿元的总盘子计算，则为其十余倍。换句话说，算力投入主要记在母公司的账上，而可灵的增长故事却可能在独立估值中得到更充分的体现。成本与估值落在不同层面，正是这场分拆值得关注的关键原因之一。

再来看可灵的增长一面。其 ARR 从 2025 年 3 月的 1 亿美元，增长到 2026 年 3 月接近 5 亿美元，一年间增至约 5 倍（净增长约 4 倍）。与此同时，可灵上半年收入已超过 15 亿元，也超过了 2025 年全年约 11 亿元的收入规模。用户和客户数据同样显示出扩张势头：截至 2026 年 6 月，全球用户突破 1 亿（较 2025 年底的 6,000 万增长约 67%），业务覆盖 224 个国家和地区，企业客户接近 5 万家（较 2025 年底的 3 万家增长约 67%）；此外，约七成收入来自海外市场。

当然，增长快并不意味着盈利问题已经解决。据公告披露，可灵在 2024 年净亏损约 5 亿元，2025 年净亏损约 19 亿元，两年累计亏损约 24 亿元；截至 2025 年末，其总资产 2.44 亿元、总负债 2.53 亿元，净资产为负 900 万元，短期内处于资不抵债状态。即便毛利表现有所改善，也需要注意：据企业披露，可灵是在推理算力层面实现了毛利率转正，这一口径并未包含模型训练成本。由此可见，收入增长与商业模式成熟之间，仍然存在一道需要跨越的门槛。

因此，支撑可灵约 180 亿美元估值的核心，现阶段更多是增长预期，而不是已经兑现的利润。按现有口径计算，可灵的 P/ARR 约为 36 倍。若与港股 AI 资产比较，媒体口径并不统一：有媒体按截至 2026 年 3 月的数据测算，称智谱的对应倍数超过 200 倍、MiniMax 超过 100 倍；而《中国经营报》6 月给出的口径则是智谱 80 倍、MiniMax 67 倍。且这两家公司此后已相继在港股上市，估值基数仍在变化（截至 2026 年 10 月 21 日，智谱总市值约 2,408 亿港元，MiniMax 约 600 亿港元）。因此，单从横向倍数看，可灵似乎并不算贵，但这类比较只能当作参照，不能作为定价依据。所谓便宜也并非没有前提：它需要 ARR 持续增长，并进一步接近摩根士丹利与高盛此前预测的 2026 年底约 10 亿美元，这是机构预测，不是已经实现的数字。

与此同时，融资协议中还有一项不能忽略的约束：如果可灵未能在 2031 年 10 月 30 日前完成 IPO，投资方有权要求按本金加年化 8% 单利回购。按增资上限 30 亿美元本金、年化 8% 单利粗算，五年利息约为 12 亿美元（各投资方起息日不同，实际金额会有出入）。这意味着，上市时间并非一个可以无限延后的目标，而是写进协议、带有明确期限和财务后果的要求，所以我们看出这个对赌协议既是利好也是利空，后续如何还要看可灵的经营能力。

02. 腾讯投了儿子，卖了爸爸

把视线从财务数据转向资本动作，我们还能看到一个耐人寻味的细节。7 月 2 日，可灵公布融资消息，腾讯通过两家主体合计出资约 13.63 亿元参与其中；仅仅四天后的 7 月 6 日，腾讯便通过场外大宗交易出售了 2.73 亿股快手的B 类股份，持股比例从 15.68% 降至 9.37%，并不再是快手的主要股东。

我们可以看到，在同一周里腾讯对这对“母子公司”采取了方向相反的动作：一边参与可灵的融资，一边减持快手的股票。把两件事并列来看，难免让人追问，这背后到底有没有体现了对不同业务前景的重新判断。

但我们至少从投资的动作本身看，腾讯似乎更愿意押注可灵所代表的成长性，同时降低对快手成熟业务的持仓。不过，单凭这组交易，还不能直接断言腾讯已经给出了对两家公司未来表现的最终结论；更稳妥的理解是，资本市场正在用不同标准审视两种资产。毕竟，腾讯是熟悉快手业务的重要股东之一，它在可灵融资期间减持快手，确实为市场提供了一个值得观察的信号。

这并不意味着快手就没有投资价值，而是说，投资快手与投资可灵，买到的其实是两套不同的逻辑。选择快手，主要看重的是主站生态的现金流，以及可灵未来成长可能带来的额外价值；选择等待可灵 IPO，则更接近于投资一家独立的 AI 成长型公司，同时也要接受协议中与上市期限相关的约束。

03. 买快手还是等可灵？

对于普通投资者而言，这是两种不同性质的机会，也是两种风险收益结构之间的选择。

如果投资快手，可以理解为以主站业务的整体价格，间接打包持有可灵。核心判断在于：市场是否尚未充分反映可灵的潜在价值。分拆后，快手仍持有可灵 68.33% 的股权，并继续将其并表；因此，如果可灵估值继续提升，相关价值有机会体现在快手的财务表现和市场定价中。与此同时，投资者也无法绕开主站本身的压力，包括直播收入同比下滑 13.5%、广告收入增速仅 4.4%，以及集团每年约 260 亿元资本开支中投向 AI 算力的部分。

反过来，如果选择等到可灵 IPO 后再投资，押注的就是它独立之后能否延续高速增长，以及二级市场是否愿意为纯 AI 资产给出更高估值倍数。相应地，风险也会更集中：IPO 定价可能提前计入未来一段时间的增长预期；36 倍 P/ARR 究竟算便宜还是偏贵，也不能只靠与智谱超过 200 倍、MiniMax 超过 100 倍的倍数比较来下结论。此外，投资者还需要评估 2031 年 10 月 30 日的上市期限约束，以及海外大型客户因竞争、产品替代等原因流失的可能性。

归根结底，两条路径面对的是不同的风险。投资快手，重点要判断主站基本盘能否稳住并重新增长；投资可灵，则要判断高速增长能否持续兑现，并最终转化为可持续的商业回报。如果一定要提炼出一个核心判断，我认为：可灵的 ARR 能否从约 5 亿美元进一步增长至 10 亿美元？如果你相信这一目标有望实现，并且愿意承担相应的风险，那么可灵的 IPO 值得持续跟踪；如果对此缺乏信心，就不应该仅凭 AI 热度做出投资决定。至于快手，真正需要回答的问题并不是可灵究竟值多少钱，而是主站业务能否重新找到增长的动力和方向。

04. 给老板的启示，比买谁更重要

对于经营出海业务的企业管理者来说，这个案例最值得借鉴的地方，或许并不在于“应该买谁”，而在于一个更基础的问题：你的业务，究竟被放在哪一本账里、用什么标准来衡量？

可灵上半年的收入只占快手总收入的约 2.2%，其估值却已经超过整个集团。这一反差提示我们：当高增长的新业务与成熟业务被放在同一张集团报表中时，市场可能会按照成熟业务的估值标准来衡量整体，从而弱化新业务的成长溢价。但这不意味着所有估值差距都来自“坐标系”；业务质量、成本结构、盈利前景和市场风险，同样会影响最终的定价。但至少可灵的案例说明，业务被如何组织、披露和比较，确实可能会影响到市场对其价值的理解。

从目前披露的安排来看，快手的分拆方案提供了一种值得研究的路径：由独立主体承接相关资产，通过外部融资形成新的定价参照；母公司保留 68.33% 股权并继续并表，员工期权池占 15%，外部投资方持有 16.67%，同时设置五年不竞业承诺。换言之，分拆的目标未必是出售资产，而是尝试为新业务建立更清晰的估值参照系。

因此，如果你的 AI 业务仍然放在集团整体框架内，不妨先做两项测算：第一，新业务收入在集团总收入中占多少；第二，按照集团整体估值推算，新业务隐含的估值占比又是多少。如果这两个比例差距明显，就值得继续分析差距究竟来自市场估值体系、增长预期，还是业务本身的成本和风险。只有把原因拆清楚，才有可能判断是否需要通过独立融资、分拆或调整信息披露方式来改善市场认知。

当然，可灵目前尚未递交 IPO 申请。据彭博社 10 月 6 日报道，其已选定中金公司、高盛集团和瑞银集团作为港股 IPO 承销商，计划最早于 2027 年初向港交所递表，拟募资至少 10 亿美元；相关安排仍处早期阶段，融资规模、时间表与估值水平均可能调整，快手及可灵方面均未回应。产品端，新一代模型 Kling 4.0 已于 9 月 28 日开放轻量版体验、10 月正式推出；据媒体报道，9 月底字节跳动原社区科学线负责人于越出任可灵 CEO。后续安排与市场估值仍存在变化空间。

可灵的估值反超快手，表面上是一个AI视频公司的估值故事，深层次却是资本市场对增长、盈利与未来想象力的一次重新定价。快手代表的是已被验证却面临瓶颈的成熟业务，可灵代表的则是尚未完全兑现却拥有巨大空间的新业务，前者亟需重获增长，后者面临将增长转化为利润的考验。

因此，真正值得关注的是可灵五年后它能否用持续的收入、健康的利润和稳定的商业模式，证明今天的估值并非透支未来，毕竟资本市场愿为想象力支付溢价，但最终决定公司价值的，永远是兑现想象力的实际能力。

本文数据来源：快手科技港交所公告（2026年7月2日、8月31日）；彭博社报道（2026年10月6日，经重庆日报、凤凰财经、36氪转述）；中信证券研报；21世纪经济报道（2026年7月8日）；澎湃新闻·红星资本局（2026年7月3日）；港交所行情数据。文中“据公告”“据企业披露”“据媒体测算”“据券商预测”均已注明口径，未经审计数据已标注。

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