周群飞已洞察王来春反超的核心逻辑，但蓝思科技目前尚未达到通过整机规模效应摊薄费用的阶段。
作者/李从嘉
编辑/赵寒
10月15日，蓝思科技（300433.SZ/ 06613.HK）签署股份购买协议，拟以2500万美元（约合人民币1.72亿元）收购PMG International Co.,LTD.（以下简称“裴美高”）59.78%股权，并将其纳入合并报表。
数据来源：蓝思科技公告
裴美高作为持股平台，其核心价值在于持有元拾科技95.12%的股权。元拾科技拥有英伟达（NVDA.O）RVL认证，这是进入英伟达AI服务器机柜与液冷系统供应链的关键资质。结合蓝思科技此前通过增资获得的14.28%直接股权，交易完成后，蓝思科技对元拾科技的直接与间接合计权益约为71.14%。
此次收购的核心命题在于：蓝思科技能否将购入的准入资格转化为可持续的利润与客户关系。这也揭示了蓝思科技与立讯精密（002475.SZ）在发展路径上的本质差异。
24倍溢价背后的战略考量
本次收购估值并不低廉。以合并口径计算，裴美高截至2026年4月30日的股东全部权益账面价值为1145万元，收益法评估值为2.87亿元，增值率高达2405.84%。
公告显示，裴美高2025年净利润为1950万元，对应静态市盈率约14.72倍。然而，2026年1-4月其净利润仅为70.45万元，净利率5.89%。若将此期间净利润年化，全年盈利约211万元，对应的市盈率将超过135倍。
元拾科技凭借英伟达RVL认证，为GB200/GB300系列供应MGX Rack机架和滑轨系统，并参与下一代Vera Rubin核心硬件研发。鉴于RVL认证获取周期长且对交付连续性要求严苛，蓝思科技若自行积累，时间成本远超当前24倍的溢价。
收购协议设定了16项先决条件，包括元拾科技需直接从特定客户获得业务订单及供应商代码，并完成至少一笔订单的全部交货及收款义务。目前，蓝思科技在东莞松山湖的“机柜及液冷板制造改扩建项目”已备案，总投资约1.01亿元，预计年产值20亿元。元拾科技也在该园区完成扩产，通过头部客户验厂并进入量产爬坡阶段。
蓝思科技将AI服务器业务确立为核心战略，此次高溢价收购旨在快速获取成熟的服务器机柜技术与客户认证，与自身“材料-模组-整机”垂直整合能力协同，加速切入AI算力硬件供应链。
从交易结构看，24倍溢价仅是“首付”。剩余40.2195%股权的对价将根据后续经营业绩协商确定，这意味着若业绩不及预期，已支付的溢价将面临减值压力。
并购逻辑：部件延伸 vs 整机集成
近年来，蓝思科技并购动作频繁。2026年5月，公司拟以7.34亿港元控股巨腾国际。结合元拾科技，蓝思初步形成了从消费电子结构件向PC整机和AI服务器基础设施延伸的能力，但在服务器端仍止步于机柜总成，未触及价值量更高的服务器整机。
相比之下，立讯精密的并购逻辑更倾向于整机业务整合。立讯从连接器、模组起步，逐步切入AirPods组装及iPhone整机代工，营收规模由此反超并大幅领先蓝思科技。
回顾2017年，蓝思科技营收237.03亿元，略高于立讯精密的228.26亿元。但立讯通过收购苏州美特切入声学模组，迅速提升良率并拿到AirPods代工资格，实现了从部件到整机的跨越。立讯的每一笔收购均旨在补齐下一层级能力，而非单纯扩大产能。
蓝思科技则长期聚焦玻璃盖板极致化，2017年的高增长主要得益于苹果双面玻璃方案。尽管良率提升显著，但其能力始终锁定在单一部件环节，与立讯精密在整机组装线上的能力构建存在本质区别。
利润玄机：规模效应下的差距
虽然整机毛利率较低，但凭借巨大的营收规模，净利润优势明显。2019年，立讯精密因AirPods业务占比提升，综合毛利率降至19.91%，低于蓝思科技的25.21%，但两者净利率几乎持平（立讯7.88%，蓝思8.03%）。
至2025年，立讯精密毛利率11.91%，蓝思科技15.99%，差距扩大至4个百分点以上，但净利率再次趋同（立讯5.47%，蓝思5.43%）。而在利润规模上，立讯归母净利润达166亿元，是蓝思科技40.18亿元的四倍以上。
2026年上半年，这一格局进一步固化。立讯精密净利率4.89%，蓝思科技仅2.0%；立讯归母净利润78.43亿元，蓝思科技5.77亿元，绝对额相差超13倍。立讯通过规模摊薄成本，确立了利润领先地位。
立讯通过收购纬创昆山工厂进入iPhone整机组装，并逐步参与到新品NPI阶段，完成了从组装商到工艺方案供应商的转变。其在汽车电子领域的并购同样遵循此逻辑，通过收购德国莱尼等公司，获取全球车企准入及系统级技术，并植入自身的管理体系实现盈利。
立讯的模式可概括为：以部件业务进入客户体系，通过并购补齐能力或换取更高层级准入，最终将资质转化为利润。
蓝思的整机延伸困境
蓝思科技董事长周群飞已意识到从“卖部件”向“供整机”转型的价值。2025年11月，她在演讲中提及AI端侧硬件革命带来的价值链重构。
然而，蓝思的整机业务更多是通过投资绑定客户、收购补齐产能的方式延伸。例如，投资Rokid成为其AI眼镜独家整机制造商，承接Snap Specs AR眼镜代工，以及控股巨腾国际构建垂直一体化能力。
图片来源：蓝思科技公告，下同
蓝思旗下全资子公司湘潭蓝思虽已实现整机组装全产业链布局，2024年营收同比增长97.42%至250.60亿元，但净利率仅为1.61%。2025年上半年，尽管营收增长30%，利润却因BS结算方式占比提升及研发费用增加而下降。
低净利率表明，蓝思科技的利润核心仍不在组装业务。公司对组装业务的定位明确：以组装为抓手，带动玻璃、金属等结构件与模组业务增长。
鉴于苹果等大客户占比极高，蓝思的品类延伸必须跟随大客户路线图。整机组装在此逻辑下，主要是锁定客户、带动部件出货的入口，而非独立的利润中心。这与立讯精密通过垂直整合形成系统集成能力的路径截然不同。
财务数据显示，2026年上半年，蓝思科技销售、管理、研发三项费用率为11.05%，比立讯精密高出约3.6个百分点，恰好抵消了其毛利率优势。这说明蓝思科技尚未达到用整机规模摊薄费用的临界点。
此次收购裴美高带来的规模增量，短期内难以推动蓝思跨越这一临界点。此外，交易仅涉及AI服务器机柜总成，未覆盖服务器整机。未来无论是继续收购还是自行向上延伸，均面临巨大挑战。
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