导语
当市场都在做极致的边际定价、趋势定价的时候，坚持做基于价值的长期定价，投资性价比就会非常高。
正文
现在，SK海力士2027年市盈率低于3倍。在目前情况下，从公司的角度推演，SK海力士老板会如何做？
第一，不会不扩产，但也不会猛扩。不扩，HBM和AI服务器DRAM的长协产能承诺摆在那里，客户不会等你，份额会被三星、美光补掉；猛扩，则是把周期高点赚到的钱变成不可逆的资本开支和折旧，一旦2028~2029年通用DRAM过剩兑现，扩产就会从“抢需求”变成“背包袱”。所谓“千金之子，坐不垂堂”，就是不在赚钱时段把资产负债表押上去赌“这次不一样”。所以最优解不是不扩，也不是猛扩，而是有节奏、有结构地缓缓扩：HBM和AI DRAM按长协和预付款的节奏扩，大路货通用DRAM靠制程升级守份额、节制性新增产能，NAND维持或跟上行业增速。缓的是可能过剩的品类，不是缓所有品类。现在股价特别低，实际上对产业行为产生反身性，每一个做生意的老板都不会在这种情况下去主动找死。这是商业常识。
第二，会砸很多钱在各种新技术上，但不是乱砸，是买下一轮竞争的门票。 HBM4、混合键合、1c/1d DRAM、CXL、PIM、先进封装，这些投入短期不一定贡献利润，但决定下一轮竞争里海力士还在不在牌桌上。作为老板愿意砸钱，但会给它设一个“期权预算”的上限，尽量绑定客户共同开发、拿预付款分摊，避免主业下行时新技术投入从“期权”变成“烧现金流的义务”。
第三，会在低点做一个很大的回购，不是靠拍脑袋等低点，而是靠规则逆周期加码。市场因为“2029年过剩”的远期叙事恐慌抛售时，公司用周期高点积累的净现金和FCF，按提前拿到的回购授权持续吸收筹码；平时小规模回购，当PB或预期PE跌破“地板价情景隐含估值”时加速。过剩真来了，回购锁定的股份会降低每股盈利下滑对股东价值的侵蚀；过剩没来，回购本身就是对“市场错了”的下注，直接极大地增厚每股价值，提升股东价值。
总结就是：不扩产会丢命，猛扩会送命，所以缓缓地、分层地扩；砸钱新技术买上限；低点大回购收割市场的过度悲观。SK海力士是一家有很多现金未来还能创收很多现金，预期市盈率低于3倍，且有强烈回购意愿的公司，这是和大部分公司完全不同的一点。
当市场都在做极致的边际定价、趋势定价的时候，坚持做基于价值的长期定价，投资性价比就会非常高。这点相信SK海力士的老板能想明白（大额回购本质就是公司对自己的投资），投资者最终也会想明白。
过往公司荣誉
2023年12月，东方财富2023年度新锐私募基金公司
2024年7月，国泰君安道合私募寻星23~24季股票多头组优胜奖
2024年7月，私募排排网2024年上半年股票策略收益榜冠军（上海地区管理规模5-10亿）
2024年8月，西南证券“璞石计划”首届私募实盘大赛领航奖
2024年12月，东方财富2024年度潜力私募基金公司
2025年4月，中信建投证券“潜龙杯”第四届主观多头优秀私募管理人（2023年10月~2024年3月）
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