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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市

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编辑：松泽李明贤

上市首日跌27%，但真正值得看的是控制权设计

2024年8月8日，黑芝麻智能在港交所挂牌上市，首日收盘跌了将近27%，净募资只有9.5亿港元。对于一家招股时号称"智能汽车AI芯片第一股"的公司来说，这个开局不算漂亮。

但比起股价表现，更值得拆解的是它的红筹架构设计。同样是智驾芯片赛道、同样是开曼注册、同样是无VIE的纯股权红筹，黑芝麻和竞争对手地平线（09660.HK）走出了两条完全不同的路：

地平线用的是港交所最经典的A/B股WVR架构——A类股每股10票，B类股每股1票，写在公司章程里，法定有效。而黑芝麻没有设A类股，它的股本只有一种普通股，但创始人单记章却能以约14%的经济权益，行使约56%的投票权。

他是怎么做到的？答案藏在一份股东之间的投票权委托协议里。

一、为什么走18C章，而不是主板常规路径？

要理解黑芝麻的架构选择，先得理解它为什么走18C章。港交所18C章是2023年推出的"特专科技公司"上市通道，专门服务于硬科技企业——芯片、先进硬件、新能源、新材料这些烧钱、长周期、短期不盈利的行业。

18C章把特专科技公司分成两类，门槛不一样：

黑芝麻是第二家按18C章上市的已商业化公司。为什么不直接走主板常规路径？因为主板常规路径要求最近一年盈利或者收入规模达标，黑芝麻虽然营收在增长，但累计亏损接近100亿，走主板常规路径的财务指标过不了关。18C章就是专门给这种"技术硬、但还没赚钱"的公司开的一扇门。

这扇门开出来的直接结果是：上市门槛低了，但监管对"控制权"的要求也变了。18C章允许未盈利的科技公司上市，但港交所担心创始人在股权被大幅稀释后失去控制权，导致公司战略摇摆，所以对WVR（不同投票权）或者其他控制权安排有明确的披露和合规要求。

二、红筹三层链路：和地平线几乎一模一样

抛开控制权设计不谈，黑芝麻的底层红筹架构和地平线几乎是一个模板刻出来的：

这三层的设计逻辑和地平线完全一致：

开曼是上市主体——境外投资人买的是开曼公司的股票，开曼公司法对融资、董事会、股权转让的灵活度最高，适合作为上市平台。

香港是税务导管——开曼不直接持股境内WFOE，而是先设一层香港公司，目的就是享受《内地和香港税收安排》下5%的股息预提所得税。这一层不能省，省了就是10%。

武汉WFOE是实际运营主体——注册资本4.27亿美元，说明境外融资的钱是真金白银打进来的，不是空壳。芯片设计行业不在外资负面清单里，所以可以直接100%持股，不需要VIE。

到这一步为止，黑芝麻和地平线的架构是"同构"的。真正的分岔点在上面——开曼公司的股本结构和控制权安排，两家走出了完全不同的路线。

三、s核心拆解：没有A/B股，怎么实现"以小控大"？

这是整篇文章最值得看的部分。

港交所8A章允许的WVR架构，标准做法是发行A类股和B类股两种股份——A类股每股多票（通常10票），只有创始人和核心管理层持有，B类股每股1票，给公众和机构。这是从阿里、小米、美团一路沿用过来的经典设计。

但黑芝麻没有这么做。它的开曼公司只有一种普通股，每股一票。那单记章怎么把14%的股权变成56%的投票权？

答案：投票权委托协议（Voting Power Delegation）

逻辑是这样的：黑芝麻在上市前经历了10轮融资，股权被稀释得很厉害——北极光、武岳峰、海松、小米、腾讯、中银、国投招商……十几个财务投资人加起来占了大头。单记章作为创始人，直接持股已经不多了。

但这些财务投资人的诉求很简单：赚钱就走，不想管公司日常经营。他们不关心股东大会上投什么票，只要创始人能把公司做起来、股价涨上去就行。

于是解决方案就很自然了：财务投资人把自己手里的投票权，委托给单记章行使。

注意——经济权益还是投资人的，分红还是按持股比例分，但股东大会上的投票权，单记章可以替他们投。这就是"投票权委托"的核心：所有权和投票权分离，但不是通过股份类别分离，而是通过合同分离。

通过这种安排，单记章把自己直接持有的14%，加上其他股东委托过来的投票权，合并行使的投票权比例达到了约56%——过了半数控制线。

四、投票权委托 vs A/B股：两种工具的实操对比

这是最有实操价值的部分。同样是"以小控大"，A/B股和投票权委托是两种完全不同的工具，各有优劣。给你拉一张对比表：

从这个对比表能看出来两种思路的哲学差异：

A/B股是"硬隔离"——经济权益和投票权的分离是写死在章程里的，只要你持有A类股，不管你持股比例多低，投票权就是10倍。这对创始人最安全，但对市场来说有"永久特权"的观感，所以港交所加了一堆限制（转让即降级、创始人离开公司即降级等）。

投票权委托是"软绑定"——分离是通过合同实现的，不是法定的。好处是灵活，股本结构简单，投资人也容易接受（反正投票权本来就不想用）；坏处是不稳固——如果委托方反悔、或者双方闹翻，投票权就回去了，创始人的控制权基础就动摇了。

五、股东图谱：财务投资人扎堆，车企绑定弱

和地平线的股东结构比，黑芝麻的股东图谱有一个鲜明的差异：财务投资人占主导，车企股东很少。

对比一下地平线的股东：上汽约9%、CARIAD（大众）约2.4%（后来换股到9.9%）、比亚迪也有参股。地平线是车企股东深度绑定——股东既是金主也是客户。

黑芝麻的车企股东加起来才1%出头，更多是财务投资人。这意味着什么？黑芝麻的芯片出货没有"股东车企"的保底，得真刀真枪去市场上抢客户。这也是为什么它上市首日就跌了27%——市场在给它的商业化能力定价，而不是给"车企生态绑定"定价。

六、风险与隐忧：投票权委托的脆弱性

说到实操价值，不能只讲优点，必须把风险点也拎出来。投票权委托这套设计，看起来灵活轻巧，但底下藏着几个隐患：

风险一：委托人反悔怎么办？

投票权委托是合同，不是法定权利。如果某个大股东（比如北极光，持股10%+）和创始人闹翻了，单方面撤销委托，单记章的投票权比例就会直接掉下来。A/B股不存在这个问题——只要A类股还在你名下，投票权就在。

风险二：委托期限和撤销条件怎么设？

实操中，投票权委托协议一般会约定：委托人在持股期间不得撤销、转让股份时委托自动随股份转移、特定情形下才能解除。但这些条款的法律效力在开曼法下能不能完全站住脚，需要逐案看。不像A/B股那样有港交所8A章的明确规则背书。

风险三：上市后监管怎么看？

港交所对18C章公司的控制权安排有持续披露要求。如果委托协议发生重大变化（比如大股东退出、委托撤销），属于股价敏感信息，必须及时公告。这和A/B股"自动降级"的机制比，多了一层人为判断的空间，也多了一层合规风险。

风险四：定增和融资时的博弈

上市后再融资时，新投资人可能会要求修改投票权委托安排。黑芝麻2026年那笔定增，武岳峰和戴思元协同出手、单记章持股比例下降，就是典型的例子——股权结构每变一次，控制权的平衡就要重新算一遍。

写在最后：两种"控制权工程"的美学

拆完黑芝麻和地平线，最大的感受是：红筹架构设计没有标准答案，只有"适合不适合"的取舍。

余凯（地平线）选的是"重"路线——家族信托+BVI平台+A/B股WVR，三层保险叠在一起，成本高、结构复杂，但控制权稳如磐石。这是典型的技术创始人心态：我要把公司当成一个工程系统来设计，每一个零件都要锁死。

单记章（黑芝麻）选的是"轻"路线——没有信托、没有A/B股、靠一纸委托协议把财务投资人的投票权拢过来。结构简单、股本干净、投资人好接受，但控制权的根基是合同信任，不是法定权利。这更像一种"博弈均衡"——大家暂时利益一致，所以投票权给你用；哪天不一致了，再说。

从实操角度看，没有哪种模式更高级。A/B股适合"创始人长期掌权、股权持续稀释"的公司——只要你还在公司干，控制权就不会丢。投票权委托适合"财务投资人多、大家目标一致（上市退出）"的公司——反正投资人也不想管，委托给创始人用着省心。

但有一点是共同的：不管用哪种工具，核心创始人的持股底线不能破。单记章直接持股14%，余凯直接持股约15%，都在一个安全线上。如果创始人自己的股权降到个位数，哪怕有10倍投票权或者一堆委托协议，控制权也只是空中楼阁——因为市场会用脚投票，董事会会重新洗牌。

这可能是所有红筹架构设计的终极真相：法律工具只是辅助，真正的控制权来自你对公司的贡献和不可替代性。架构能锁住的是纸面的投票权，锁不住的是人心和业绩。

资料来源：港交所披露易（黑芝麻智能招股书、2025年报、2026年中报、定增公告）、企查查/天眼查/启信宝（境内WFOE工商信息）、港交所18C章上市规则、证券时报、财联社、东方财富研报中心等公开资料。

免责声明：本文为架构解析与实务讨论，不构成任何投资建议。股权比例以公司最新公告披露为准，部分数据为约数。

成文日期：2026年10月21日

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