退出为什么这么难？一张图看懂资本的五大退出通道

过去一年，在一级市场待着的人，聊得最多的不是投什么，而是怎么退。

不少基金是前几年募的，眼看存续期快到了，该给 LP 交账了。打开底层资产一看，项目还在那儿转着：上市排队没影，并购找不到买家，回购条款写得明明白白，可对方掏不出钱。钱进去了出不来，说穿了就是堵。

这篇文章想把这件堵心事拆开讲：退出到底难在哪，现在有几条路能走，以及你手上的项目，该往哪条路上放。

一、为什么退出难成了高频词

这不是错觉，是算得出来的账。

过去十年人民币基金大量设立，存续期大多是 5+2 或 7+2 年。2015 到 2017 年是募资高峰，按七年存续期倒推，2022 到 2024 年集中到期；再往后，2026 年前后还有一大波。市场把这段叫退出洪峰。

偏偏这时 IPO 通道在收紧，上市排队变长、节奏放缓。过去靠 IPO 一条路就能走通，现在这条路堵着，问题全暴露了。

二、先搞懂：退出为什么这么重要

投资的完整闭环，圈内人习惯叫募、投、管、退四个字。

募是拿钱，投是花钱，管是陪着企业跑，退是收钱。前三个环节做得再好，退不出去，账面收益就只是账面。一家机构账面再漂亮，钱拿不回来，下一期基金照样募不动。

退出直接决定三件事：投资人能不能拿到回报，下一期基金还募不募得起来，创始人手里的股权到底值多少钱。

三、五大退出通道，各自的门道

目前国内创投行业的退出通道，主要就是五条。

第一条，IPO。公司上市，投资人手里的股份变成流通股，到二级市场卖出。收益最高，但周期最长、不确定性也最大，要过审核关，还有锁定期。

第二条，并购。公司被更大的企业或产业方收购，投资人跟着退。周期短、确定性高，但估值通常不如 IPO，而且要找到合适的买家。

第三条，S 基金转让。基金还没到期，但投资人想提前离场，就把份额卖给接盘方。这是独立于 IPO 和并购的二手市场，正在快速成长。

第四条，股权回购。签了对赌协议，企业没达标，由创始股东或公司按约定价格把股权买回去。这是兜底条款，收益固定但不高，而且能不能执行到位，要看对方的支付能力。

第五条，清算。企业经营不下去，卖掉资产按顺序清偿。这是最无奈的选择，通常意味着亏损。

五条路摆在一起，没有一条是轻松的：IPO 等得起但难等，并购要碰缘分，S 基金转让得接受折价，回购看对方支付能力，清算基本是认亏。

四、一个被忽略的事实：海外靠并购，我们还在靠 IPO

很多人以为 IPO 是世界通行的主流退出方式，真拿数据看，不是。

Pitchbook 统计了 2020 到 2022 年美国 PE 的退出：通过产业方并购退出的约占四成，通过并购基金退出的约 37%，两项加起来超过七成；IPO 退出只占两成出头。在成熟市场，并购才是退出主力。

国内正好反过来，机构长期押在 IPO 上。清科研究中心的数据是，2021 年私募股权投资 IPO 退出案例占比约 76%。这两年有变化：2025 年并购退出案例 468 起，同比增长 77%，占总退出比例升到 9%。方向对了，但离海外市场的结构还差得远。

一个市场成不成熟，不看它 IPO 有多热闹，看的是 IPO 之外的路能不能走通。

五、2026 年正在发生什么：政策在给退出松绑

退出难，监管和市场都在想办法。

2026 年 6 月，国办发布促进私募基金高质量发展的指导意见，明确要畅通多元退出渠道，涵盖 IPO、并购重组、S 基金份额转让、回购清算，还提出规范对赌协议制度安排。

动作最快的是 S 基金。2025 年 12 月，上海落地了国内首单进场交易的 GP 主导型 S 交易，发起方是方广资本，做法是设立接续基金，把原基金的资产接过去。业内预计，GP 主导型接续交易的占比会逐步向 50% 靠近。

港股也在给跨境退出松绑：同股不同权架构的中概股回港第二上市，市值门槛从 400 亿港元降到 200 亿港元；新上市申请的有效期，从 6 个月延长到 12 个月。想回家的企业，路比前两年好走多了。

六、以后遇到退出问题，先问这三件事

碰到退出问题，别急着听一堆术语，先问自己三个问题。

第一，企业质地够不够硬。有硬科技、有真实利润、有护城河的，才够得上 IPO 的门槛；质地一般但现金流还行，并购更现实。

第二，你等不等得起。等得起，可以去赌 IPO 的高收益；等不起，S 基金转让、并购是更快的路。

第三，契约兜不兜得住。回购条款签了没有，回购方到底有没有支付能力，这决定了最坏情况下你能拿回多少。

三个问题问完，答案基本就出来了。

结尾

对企业和投资人来说，最稳妥的做法不是只押一条路，而是提前把几条路都想清楚：IPO、并购、转让、回购，哪条离你最近，哪条在最坏情况下能兜底。

退出难是事实，但难在没提前规划、难在信息不对称。真把退路想清楚了，难走的路也会好走一些。

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