博硕视点丨国有企业参与上市公司定向增发的合规要点——认购方视角的梳理

引言

国有企业参与定向增发，首先要认清自身面对的双重规则体系：一是证券监管规则，以《证券法》和《上市公司证券发行注册管理办法》（下称“注册管理办法”）为核心，回答“能不能买、怎么买、何时能卖”；二是国资监管规则，以《企业国有资产法》和《上市公司国有股权监督管理办法》（下称“36号令”）为核心，回答“谁来决策、如何定价、向谁报告”。两套规则并行适用、互不替代：履行了证券监管程序不免除国资程序，反之亦然。项目启动之初，企业法务就应当将两套规则的要求列入同一张时间表，统筹推进。

向特定对象发行属于非公开性质，发行对象应当符合股东会决议规定的条件，且每次发行对象不超过三十五名（《注册管理办法》第五十五条）。国有企业作为专业机构投资者，以自有资金直接持股认购，通常不存在适当性障碍。借道资管产品间接认购，须警惕：应核查产品备案、嵌套层级及杠杆比例；结构化安排与股份代持，属监管红线；国有企业另受“国有资产权属清晰”之要求约束，更应避免。在沪深交易所的审核问询实践中，认购资金来源、是否存在结构化安排或代持，已是常规问询事项，认购方应在报价前完成自查并留存书面记录。

注册制下，定向增发的法定流程为：董事会审议并披露预案、股东会决议（须经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过）、交易所审核、中国证监会同意注册、启动发行。对认购方而言，节点控制的要点只有一条：在证监会同意注册之前，任何提前缴款、私下锁定份额或价格的行为均不合规。

图1  注册制下向特定对象发行股票的法定流程

发行价格不得低于定价基准日（竞价发行的定价基准日为发行期首日）前二十个交易日公司股票交易均价的百分之八十（《注册管理办法》第五十六条、第五十七条）。这里需要提示的是：不要将“不低于最近一期经审计每股净资产”当作定增的法定底价——该要求出自国有股东公开征集转让、非公开协议转让上市公司股份的定价规则（36号令第二十三条、第三十二条），并不适用于向特定对象发行，只是国资内部定价测算时所应当参考的因素。

若投资方以每股净资产作为“理论下限”测算收益，则整套收益测算和投资决策依据会出现偏差。报价上限则属于自主商业决策，法规不设上限；但国有企业的报价依据（行业市盈率、可比公司估值、机构目标价等）应当形成书面测算底稿并履行内部决策程序，且应预设“发行价超过既定价位即放弃认购”的前置决策机制，避免询价现场临时变更报价——这既是定价公允性的证明，也是国资监管对投资审慎性的要求。

竞价定增项下，认购方通常与发行人签署附生效条件的《股份认购协议》，审查重点包括认购数量与金额、接受竞价结果的价格确定机制、缴款期限、未获配或发行失败时的退款安排、限售承诺及违约责任。

其中不可触碰的红线是：《注册管理办法》第六十六条明确，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。无论该等安排写入正式协议还是“抽屉协议”，认购方均应一律拒绝。对国有企业还须多说一句：接受保底安排不仅面临条款效力和监管风险，相关责任人员还可能因造成国有资产损失风险而被追责，这一条没有任何变通空间。

国有企业认购上市公司发行的股票，属于36号令第二条规定的上市公司国有股权变动行为。审批权限的划分标准是控股权是否转移：未导致上市公司控股权转移的，依第七条第（四）项由国家出资企业负责管理，无需报国资监管机构审批。但“无需报批”不等于“无需程序”，认购方仍须完成四项动作：一是在充分可行性研究的基础上制定认购方案，严格履行内部决策、审批程序（第九条）；二是按照《企业国有资产法》第三十条及集团投资管理制度履行重大投资决策程序；三是通过上市公司国有股权管理信息系统及时、完整、准确地报送股份变动情况（第十一条）；四是定价应当参考证券市场公开交易价格等因素合理确定，防止国有资产流失（第十条）。上述决策文件、测算底稿均应归档留存，以应对后续审计与巡视检查。

图2  国有股东认购上市公司发行股票的审批权限判断

定向增发不通过证券交易所的交易系统撮合，属于上市公司新增发行股份的发行行为，而非二级市场的交易行为。因此，《上市公司收购管理办法》第十三条关于“通过证券交易所的证券交易”的披露规定，在定增情形下并不直接适用。A股市场对此的规范依据，主要来自交易所的自律监管规则。

具体而言，深交所要求在董事会决议（申请股票发行的决议）后三日内披露权益变动报告书，上交所要求在披露股本变动公告时一并披露股东权益变动情况（一定比例），且定增导致的持股比例变化属于被动权益变动、由上市公司公告即可。

内幕信息管理对国有企业同样不可松懈：询价、报价过程中知悉的发行底价、发行安排等未公开信息可能构成内幕信息，相关人员在内幕信息公开前不得买卖该公司股票，不得泄露信息或建议他人买卖（《证券法》第五十条至第五十三条）。建议将项目参与人员纳入内幕信息知情人登记，签署保密承诺，并将“定增窗口期禁止交易”写入项目纪律

认购方与发行人及其控股股东、实际控制人是否存在关联关系，不能仅凭直观判断。建议通过工商登记、股权穿透、董监高交叉任职比对完成书面核查并留痕：不存在关联关系的，认购不构成关联交易；若核查发现构成关联方，认购将构成发行人的关联交易，发行人须履行关联股东回避表决及信息披露程序（《注册管理办法》第二十条、《上海证券交易所股票上市规则》关联交易相关规定），认购方的投资决策也应重新评估。同属一个地方国资体系的企业之间尤其要注意交叉任职和间接持股的排查。

竞价方式认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让；发行对象属于控股股东、实际控制人及其控制的关联人、取得实际控制权的投资者或战略投资者的，锁定期为十八个月（《注册管理办法》第五十九条）。锁定期内的市场风险只能自行承担，退出方案应当在认购前完成压力测试，解禁后减持应遵守届时有效的上市公司股东减持监管规定。

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