今年一季度，国际铜价依然在历史高位附近徘徊。按照常理，铜矿企业应该赚得盆满钵满。然而，加拿大铜矿巨头第一量子矿业（First Quantum Minerals）却给股东们泼了一盆冷水——公司净亏损约2.69亿加元（或1.67亿欧元），调整后每股亏损0.18美元。

为什么铜价在高位，第一量子却笑不出来？

翻开财报，公司给出了几个解释：中东局势波及运营成本、燃料和物流价格剧烈波动……但在这些“次生灾害”背后，真正的问题却是：巴拿马铜矿（Cobre Panamá）停摆的后果。

一、“现金奶牛”死了，公司还在失血

Cobre Panamá是第一量子最核心、最赚钱的资产。这座年产铜近35万吨的超级矿山，贡献了公司近一半的铜产量。它就像一个永不枯竭的“现金奶牛”，源源不断地为公司提供稳定的现金流。

但自2023年底，巴拿马政府强制关闭该矿山后，一切都变了。

收入瞬间归零，但账单仍在每天飞来。截至一季度末，公司净债务已攀升至53亿美元。没了最大的利润来源，第一量子的财务脆弱性被瞬间放大。

二、赞比亚“挑大梁”，却遇上成本大山

为了填补巴拿马矿留下的巨大产量缺口，第一量子只能把压力全部转嫁到位于赞比亚的坎桑希（Kansanshi）和森蒂内拉（Sentinel）两大矿山身上。

然而，非洲矿山也问题频频。一季度，公司总铜产量为9.6万吨，环比下滑4%，主要就是因为赞比亚矿山的品位下降。要挖出同样一吨矿石，需要剥离更多废石，需要更深巷道，单位成本自然直线飙升。一季度铜C1现金成本上涨了14%。

与此同时，中东局势动荡推高了全球柴油价格，矿山上轰鸣的卡车和发电机组，每一样都在“喝油”。成本压力可见一斑。

三、转机浮现：巴拿马重启谈判与“库存造血”

不过，最黑暗的时刻见到了一丝曙光。近几个月，巴拿马政府显示出松口的迹象。先是第一量子获得批准，可以处理巴拿马矿的库存矿石。这批约3800万吨的库存矿石，到2026年底预计可回收约7万吨铜。到二季度，已加工库存产出3,216吨铜精矿，员工也从2,350人增至约3,000人。

然后更重要的是，随着第一量子撤回针对巴拿马政府的200亿美元国际仲裁，双方已重启正式谈判。据路透社等多家媒体报道，双方正在讨论多种合作方案，包括成立国有矿业公司与第一量子建立公私合营，或由政府将矿山租赁给第一量子运营。在第一量子持股方面，讨论方案倾向于其持有60%至65%权益，巴拿马方面持有35%至40%。政府预计将在今年年底前做出最终决定。

四、三个标签，看清第一量子的“底色”

从行业视角来看，第一量子贴着三个非常鲜明的标签：

• “高成长型赌徒”：过去15年，它几乎一直在靠开发新矿驱动增长，这是一条典型的高风险扩张路线。

• “风险偏好极高”：很多国际矿企不愿深入投入的地区，第一量子敢于“吃螃蟹”，如阿根廷的Tata矿山。它的增长，本质上是用“高风险地区换高资源量”。

• “财务杠杆沉重”：相比必和必拓这类现金牛，第一量子长期依赖债务扩张。一旦矿山停产，风险会被迅速引爆，在今年年初就因为“财务优化”出售了土耳其的一座矿山。

正岩结语

所以，第一量子不是传统意义上“稳牛”，而更像一个一路狂飙的“斗牛”。

如今，那座矿山仍在停摆，而铜价的高位，也掩盖不了它正在失血的肌体。但转机似乎也在正在发生。

一切答案都在年底。

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