本文通过对自由现金流量以及企业价值评估的论述，采用自由现金流量折现模型对企业价值进行简单的模型评估，继而进一步阐述自由现金流量折现模型对企业价值评估的优势与不足。【关键词】自有现金流量；企业价值评估；折现模型【作者简介】孙辉，同济大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：国际会计。
企业价值是衡量一个企业当前及未来发展状况的关键指标，通过对企业价值的评估，一方面可以用于投资分析，另一方面可以用于战略分析，同样也可用于以价值为基础的企业管理，为企业投资者、管理者、债权人等利益相关者提供决策有用的信息。随着会计准则和会计制度的不断完善，企业价值评估方法也得到了逐步完善，以自由现金流量为基础的折现模型由于其涵盖信息广泛、考虑时间价值原则以及增量现金流量原则等，逐步成为学术界、实务界广泛认同的企业价值评估的方法。
一、企业价值与自由现金流量概述（一）企业价值企业价值（EnterpriseValue）是由企业选择的资产（包括资产负债表所缺失的诸如商誉、品牌以及人力资源等隐性资产）和投资创造的，是企业的属性功能等能满足主体需要的关系，是企业对主体的效用，也是衡量企业业绩的一个相对较好的指标，是企业各利益相关者从根本上关注的指标。
由于本质上企业价值是一个动态变化的指标，加之市场并非完全有效，企业市场价值经常与内在价值发生偏离，这时候需要利用一定的价值评估方法对企业内在价值进行估值计算。因此，在进行企业价值评估过程中，要综合各种因素共同评价企业价值，不仅要关注企业在现行的公允市场中的公允价值，更要关注企业的未来现金流量，同时考虑时间价值对企业价值的影响。在会计学术界和实务中一般根据企业的现金流量表采用现金流量折现法评价企业价值，但是由于现金流量分为投资活动现金流量、经营活动现金流量、筹资活动现金流量三部分，而真正影响公司内在价值的因素是经常性收益带来的经营活动现金流量在满足投资需要之后剩余的现金流量，所以实际应用中采用经营活动中自由现金流量来估计企业价值是相对可靠的方法。
（二）自由现金流量
在进行企业价值评估过程中，自由现金流量可以细分为实体现金流量、股权现金流量以及债务现金流量。实体现金流量可以用于评价企业整体价值以及未来发展情况；股权现金流量可以对公司股权价值进行评估，以判断在公允市场上公司股价被高估还是被低估，以做出相关的决策；债务现金流量主要用于债务方面预测，数值上等于税后利息费用与净负债增加额之差。在进行企业价值评估过程中，实体自由现金流量与股权自由现金流量更得到较大推广。以对标准财务报表调整编制的管理用现金流量表为基础来评估企业价值是现在实务界和学术界比较通用的做法。
二、企业价值评估
估算企业实体价值可以借助一定的折现模型对企业价值进行评估，以进行与此相关的决策。不同的折现模型对企业价值的评估往往是不同的，基于之前分析，本文主要介绍现金流量折现模型（DCF）。
现金流量折现模型在进行估值之前首先要根据企业自身发展现状进行合理预测，借助一定的模型预测企业未来各年所能产生的现金流量，同时要根据对风险等的评估选定合适的折现率，将预测的未来各年现金流量进行贴现，即可相对准确地估算出企业价值。
企业未来现金流量分为两个阶段：可预测期和预测后续期（又称为稳定阶段），在这不同期间中，利用自由现金流量折现模型进行企业价值评估是有区别的，所以，在计算企业价值之前还要明确预测期的期限。企业必须在稳定的经营水平下才可以有效地使用连续价值估算方法，这是因为任何连续估价方法都要依赖以下几条重要假定：①毛利率稳定，并保持固定的资本周转；②增长率不变，每年将相同比例的现金流量投入经营；③新投资都可获得固定的回报。
在明确的预测期内采用预测的依据加权平均资本成本折现的未来自由现金流量来预测未来价值，而明确预测期后的价值要采用固定增长模型进行预测。
（一）预测期阶段
计算预测期阶段企业价值最为重要的一点要确定预测期期限（n）以及预测期各年的现金流量，即实体现金流量和股权现金流量。
首先，了解公司实体自由现金流量构成要素。从数值上说，实体自由现金流量=税后经营净利润+折旧及摊销-（资本支出+净经营性营运资本增加）。其中，税后经营净利润加折旧及摊销是经营现金流量，它是企业持续发展具有核心竞争力产品或服务所提供的现金，由此产生的营业利润才是保证企业不断发展的源泉；折旧与摊销并非本期现金支出，而是本期费用，所以折旧及摊销是实体现金流量的另一种来源；资本支出是企业为保证未来企业价值的增长而投入的固定资产的增加额；净经营性营运资本是流动资产与流动负债增加额之差。这些因素共同构成企业实体现金流量的重要组成部分，是衡量企业实体价值的重要依据。
其次，股权现金流量构成要素。股权自由现金流量=股利分配-股权资本净增加。在数值上，股权现金流量等于实体现金流量扣除债务现金流量之后的净值，即股权自由现金流量=实体自由现金流量-债务自由现金流量=实体自由现金流量-（税后利息费用-借款净增加+金融资产净增加）。股权自由现金流量一般用于进行股票内在价值评估，以比较市场中股票价格的合理性以及评价投资可靠性等。
项目时间跨度当前收入税前经营利润折旧所得税率资本支出增加额经营性营运资本增加额收入预期增长率产权比率风险参数加权资本成本①确定预测期期限以及企业实体自由现金流量等参数后需要运用现金流量折现模型计算预测期企业价值。
资产价值=Σ
i=tn
现金流量t(1+资本成本)
该公式是计算预测阶段的一个重要依据，而当企业处于预测后续发展阶段时，需要进行特殊处理方法。
（二）预测期后续阶段
为估算预测期后续阶段的企业价值必须对参数做出规定，这些参数包括预测期后第一年自由现金流量、自由现金流量的永续增长率和资本成本。在明确参数之后，需要采用特殊处理模型———永续增长模型计算后续期企业价值，公式如下：
资产价值=
下期现金流量
综上所述，企业价值评估包括两个阶段，即第一阶段增长率不稳定的预测期阶段，第二阶段预测后续期的增长稳定阶段，那么综合价值评估模型计算公式：
资产价值=预测期现金流量现值+后续期现金流
量
现
值
=
n
i=t
Σ
现金流量t(1+资本成本)
+
现金流量(资本成本-永续增长率)
综上所述，两阶段模型可以作为万能公式进行企业价值评估，那么，分别根据企业实体自由现金流量以及股权自由现金流量估计的企业实体价值和股权价值分别为：
实体价值=Σ
i=n
g)+FCFFn+1(WACC-t(1+WACC)(1+WACC)
FCFFt
公式中：FCFF———企业实体自由现金流量
表1某公司基本数据假定条件（单位：万元）
高速增长阶段三年20000收入的25%25%
每年增加8%（当前为2750）收入增长部分的5%9%25%R权=8%,R负债=4%，7%稳定发展阶段第四年起永续发展--收入的30%25%每年稳定增加2375收入增长部分的5%6%40%R权=8%,R负债=4%6.57%采用平均年限法计提折旧，年折旧额1750
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表2根据假设编制该企业价值估算表（单位：万元）项目预期增长率销售收入税前经营利润率息税前利润（EBIT）税后经营净利润加：折旧与摊销减：资本支出增加额经营性营运资本增加额实体自由现金流量加权资本成本2000025%5000375017502750基期19%2180025%54504087.517502970902777.57%预测期29%2376225%5940.517503207.698.17%
9%25900.5825%6475.14517503464.208106.937%3后续期间第4年起6%27454.61530%8236.38446177.28831750237577.70185474.58656.57%4455.3754856.35882899.6753035.2208WACC———企业加权平均资本成本g———永续增长率n———预测期存续年限股权价值=Σi=n权-g)+FCFFn+1(Rt(1+R)(1+R权)权标，克服了使用单一财务报表易操控利润等缺陷；再次，该模型不仅考虑当前盈利能力，还对未来营运情况进行合理预测，把企业未来变现能力考虑在内，有效避免企业的短期行为。
但是，采用自由现金流量折现模型进行企业价值评估过程中，基于未来自由现金流量的预测，避免不了主观因素的不准确性，企业未来的营运状况虽然建立在当前营运基础之上，但是由于未来环境的不确定性，对未来现金流量的预测很大程度上依赖于管理人员对企业未来发展的乐观性程度以及对风险的偏好程度等，无法克服预测未来现金流量的主观性因素，这在一定程度上降低了企业价值评估的准确性。
尽管自由现金流量折现模型无法避免估计的主观性影响，但是由于自由现金流量的全面性、相关性以及注重经营活动现金流量等优势，确保了在会计实务界和学术界，此模型依旧是被广泛接受的主流指标，特别是与其他模型合并使用时可以作为评判其他模型合理性的主要依据。
注释
①加权资本成本=资产负债率×（1-税率）×R负债+（1-资产负债率）×R权。
FCFFt
公式中：FCFE———股权自由现金流量
R权———股权资本成本三、模拟公司价值评估以两阶段企业实体自由现金流量为例来说明评估过程。
假设某企业在前三年属于可预测期间，从第四年开始企业进入预测后续阶段，企业现有基本数据做如下假设，见表1、表2。
根据两阶段折现模型公式，本案例中企业实体价值计算如下：
企业实体价值=2777.5+2899.675+3035.2208
6%)=801151.1446+5474.5865/(6.57%-同样的方法可以评估出企业股权价值，继而根据发行在外的普通股股数计算出企业股票内在价值，以判断该股票价格被高估还是被低估，进而选择相应的投资策略等。
四、自由现金流量模型优缺点
自由现金流量折现模型是在企业价值评估理论中最有成效的模型之一。首先，该模型以真正影响企业价值的经营活动的自由现金流量为基础进行价值评估，剔除了非经常性收益项目的影响，更能准确反映企业实力，为投资者、管理者、债权人等提供比较可靠的决策依据；其次，自由现金流量信息来自于传统的资产负债表、现金流量表以及利润表，将三大报表的有用信息统一到统一的量化指参考文献[1]刘希芬，盛朴.从DCF的角度看企业价值提升———实体自有·经济理论研究，2007，(5)：25-26.现金流量模型[J].全国商情[2]刘秋桔，李春兰.从会计报表角度看企业价值的本质[J].湖南农业大学学报（社会科学版），2005,（6）：56-57.
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[5]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].
（税务筹划）
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