新冠疫情中的私募股权交易 第 4 部分 公对私交易 (P2Ps)

 2021 年 3 月 23 日 

在疫情开始的一段时间股票市场股价下跌，这意味着至少在一段时间内，许多上市公司的定价可能都很有吸引力。由于当前金融投资者有大量可用于投资的现金，而且肯定有一些私人并购过程会被推迟，我们预计在当前周期的下一阶段，人们会更加关注公对私交易(P2Ps)。更习惯私下交易的投标者进行公对私交易(P2Ps)投资时会面临一系列挑战。这篇文章将对其中一些挑战进行说明，并就当前危机讨论一些具体问题。

新冠疫情带来的潜在挑战

·定价：对公对私交易(P2Ps)定价尤其困难，对受冲击最严重的行业中的上市公司估值尤其具有挑战性。目标公司董事会和关键股东可能会发现很难评估“价值”，并且/或者可能不愿意与他们认为有投机意图的竞购者接触。当前的股市波动将加剧股价飙升扼杀收购的风险。

·尽职调查的挑战：由于缺少有关收益的市场指导，以及经审计的财务信息的延迟发布，尽职调查的重要性愈发凸显，但封闭隔离和旅行限制又给尽职调查以及管理层会议和报告带来了更多挑战。

·政府干预：由于新冠疫情, 公对私交易(P2Ps)可能面临更多的政府干预。几个欧洲国家政府已经宣布了有关保护潜在目标免受投机收购的措施，英国也在考虑采取相关措施。在政府可能进行干预的情况下，交易时间安排可能受到影响，收购要约中还要添加附加条件。投标者应随时准备与政府当局进行谈判，做出要约后的承诺。

·获得债务融资：新冠疫情后，债务市场的混乱，加上所有公对私交易(P2Ps)都要求贷款人必须承诺有“一定资金”，要进行债务融资可能变得更加艰难，特别是如果交易时间表被延长(因此贷款人的承诺时期也要延长)。投标者可能需要接洽更多的银行；且根据英国收购委员会的“六方规则”(Rule of 6)*，发布预先声明(pre-announcement)需要谨慎。

·关注意向声明：英国交易中，需要格外注意报价文件中的意向声明。具体来说，与目标公司的劳动力、设施、研发功能等相关的声明必须与投标者的实际意向和计划保持一致。英国收购委员会在这方面格外谨慎，因为在新冠疫情之后，收购后出现支出削减、关闭和其他措施的可能性会增加。投标者必须在竞标后12个月就所做陈述的遵守情况进行公开报告。

与公对私交易(P2Ps)有关的常见挑战

·保密和公告：一定要对何时发布公告的规定有所了解(特别是当投标者的要约得到“积极考虑”的时候)，并严格控制早期的保密控制。一旦发出公告，投标者将有28天的时间“提出或停止”，比如宣布投标已经完成全额融资或退出交易(此期限可在获得目标同意的情况下延长)。发布债务融资安排和财团或股权安排的预先声明需要遵守 “六方规则”(Rule of 6)。

·尽职调查和买方保护：对收购上市公司的尽职调查通常较宽松，更多地依赖于公开信息。目标提供的所有信息也都必须与所有竞标人共享。公对私交易(P2Ps)投资中担保/赔偿并不适用，不过综合并购保证与补偿保险有可能适用。

·条件性：英国交易的特点是有限制的排除：不允许使用重大不利变化条款(MAC)(实践中适用门槛很高)，第二波新冠疫情造成的变化都不允许归为例外。允许使用的实质性条件只有监管条件以及对收购要约的接受比例不得超过90%的要求。

·披露要求：某些内容需要进行高度公开披露(例如投标融资文件(披露时尽量不重新编辑，但要包括“市场弹性”*)、管理层激励细节和收购后意图)。

·管理层激励：必须披露管理层激励计划建议的细节，需要从目标财务顾问处获得“公平合理”的评价，还可能需要股东投票(如果激励计划价值重大/性质特殊)。因此，有关管理层激励计划的讨论往往被推迟到投标结束后；不过如果相关经理获得了可观的收益，而转期条款(rollover term)对交易至关重要，则对管理层激励计划的讨论就必须在竞价前进行。

·一致行动人问题：投标人需要确定谁将被视为与其“一致行动”。一致行动人：

    ·必须在要约文件中标明；

    ·如果有内幕消息，不得对目标证券进行交易;

    ·可以设定新的“底价”，甚至可以通过收购目标股票触发强制要约。

一致行动人的分析对私募股权和其他金融投资者来说可能既复杂又耗时。

·流程风险和成本：与私下交易相比，公对私交易(P2Ps)交易的费用和其他成本往往要高得多，而且如果投标失败，也没有任何投标者保护，因为英国的交易通常禁止采用分手费协议以及排他性/ “禁止招揽”(no-shop)协议等交易保护措施，例外情况也非常有限。

本篇文章所强调的要点主要是通过英国的视角，根据英国上市收购法规进行讨论。尽管存在一些重叠，但其他司法管辖区的公对私交易(P2Ps)目标仍须遵守不同的规定。

*Rule of 6：在就一项收购要约或可能的收购要约与六个以上的当事方接触之前，必须征求英国收购委员会的意见，包括潜在的资金提供者等。

*Market Flex：”市场弹性"条款是为了让安排方和承销商在签署相关融资协议后，对融资条款有一定的灵活性。

*该文章只是信息提供，不是法律意见