新冠疫情中的私募股权交易 第 6 部分 估值差距弥补工具：卖方贷款(VLN)及股权展期

 2021 年 3 月 25 日 

当市场出现修正或流动性受限时，卖方贷款(VLN)*往往会大受欢迎。另一个可以考虑的选择是将卖方转入买方的股权结构。这两种方式都属于流动性更强的估值差距弥补工具，有助于开启交易。

卖方贷款(VLN)

· 这些贷款票据为卖方愿意推迟获得支付的那部分购买价格。

· 票据规模通常是有限，相当于企业价值(EV)/购买价格的10~15%中的高位区间。鉴于目前市场对流动性的关注，这一标准并不令人意外。

· 可以将卖方贷款(VLN)打造为或有价值工具，例如抵销赔偿/其他索赔。

· 关键的结构问题是卖方贷款(VLN)在资本结构中的位置。从结构上看，卖方贷款(VLN)通常从属于任何收购债务。如果它位于“银行集团”收益之上，它可能在第一天就被算作股权出资。

· 与任何的债务工具一样，需要考虑的关键条款包括：

· 票息：通常是与初级债务相称的实物支付债券(PIK)*利息。

· 到期日：次于收购债务，卖方贷款(VLN)通常期限较长(10年)，但在某些情况下会加速/强制预付，例如控制权的变更。

· 担保：通常没有担保。

· 其他：典型的较少保护，类似于股东债。

· 如果卖方贷款(VLN)达到了企业负债的边缘，则很可能构成负债；如果采用的是优先股权结构，则可能不构成负债。

股权展期 (Equity rollovers)

· 股权展期一般在私募股权交易中很常见，例如，管理层(有时也包括机构的卖家)将其部分对价用于收购新公司，以获得新公司发行的权益类证券。

· 根据新公司所在管辖区，有些新公司在定制卖方股权上可以有很大的灵活性。卖方可能持有与买方相同的投资者份额，或者可以对卖方权益进行结构调整，以实现多种多样的经济效益。

· 有些出资人会在设计卖方股权时模拟盈利能力支付计划(earn-out)，这样一旦出资人获得的回报达到了规定门槛，就会将未来回报的一部分提供给卖方企业。还会有一些反窘境条款，其中规定：如果出资人在规定的时间内获得的回报率达到规定水平，卖方将以更高的比例参股。

· 以这种模拟盈利能力支付计划(earn-out)的方式构建卖方的展期股权，对卖方来说非常有吸引力。一是如果卖方能获得一定比例的分红而不仅仅是固定的盈利能力支付计划(earn-out)付款，这在经济上对他们来说会很有吸引力。二是通过将盈利能力支付计划(earn-out)与股权价值挂钩，减少了买方在盈利能力支付计划(earn-out)付款上“耍花招”的空间(见本系列第5部分的内容)。

关键问题

· 股权展期的结构需要高度定制，且容易受到税收影响。

· 一般的共同投资人会关心的问题都会涉及，特别是卖方股权是否是为了纯粹的经济目的，或者是否将为卖方提供任何其他权利或少数投资者保护，例如：

    · 根据相关目标公司所在司法管辖区的法规，潜在的价值超付/权利保留；

    · (合同或法定)知情权；

    · 否决权/同意权(比如关联交易或未来发行估值)；这让卖方有能力转让其股份或无需依赖买方获得流动性；

    · 参与未来发行的权利。

*Vendor Loan Notes(VLN)：指为目标公司或企业支付的收购价款中卖方同意推迟的部分。

*PIK：Payment-in-kind，指用商品或服务代替现金的支付方式。

*该文章只是信息提供，不是法律意见