新冠疫情中的私募股权交易 第 2 部分 私募投资上市公司(PIPE)

 2021 年 3 月 19 日 

因为新冠疫情，所有人都不得不直面流动性的问题。许多上市公司虽然已经解决了当前的流动性需求，但未来还需要更多资金。这或许就意味着，除了通常的二级市场融资结构外，以后我们还将看到更多的私募投资上市公司(PIPE)，这应该会为私募基金带来更多机会。2020年1月-9月，美国超过600个私募投资上市公司(PIPE)募集了400亿美元，数量相当可观。

为什么是现在?

·许多公司迅速采取行动，减少管理费用，保留或创造流动性，包括以循环信贷额度提取现金或采用新的营运资本工具。还有一些公司则利用了股票市场。趁着窗口期开放，提早行动者可能会获得优势。

·私募的现金达到创纪录水平，而许多行业的上市公司估值目前则处于历史低点。

·私募投资上市公司(PIPE)可以快速到位——通常耗时很短，而且交易结构通常不需要股东批准或提供招股说明书。

·多年来，私募投资上市公司(PIPE)在美国市场一直很常见。美国的公司法没有规定新股发行必须提供优先购买权。

·私募投资上市公司(PIPE)在一些欧洲国家也相对常见，但英国是典型的例外。不过有迹象表明，由于某些行业预期将出现前所未有的流动性需求，英国的机构投资者对优先购买权的强硬立场(发行人也对此表示尊重)现在可能会有所缓和。

·有创意的投资者会研究法律和监管范围，并围绕这些范围设计交易结构(例如将股权和(可转换)债券或准债券进行组合)。投资者还可能与传统机构股东一起参与进一步的股权发行。

·从上市公司收购资产时，可以将私募投资上市公司(PIPE)与并购交易结合，私募股权买方还可以同意将单独的私募投资上市公司(PIPE)变为卖方。

关键问题

市场阻力：尽管上市后私募投资(PIPE)在美国和一些欧洲国家(特别是在医疗保健和科技行业)很常见，但在传统英国市场并不普遍。这主要是由于英国投资者重视优先购买权，以及监管和惯例对上市公司有限制——禁止上市公司匆忙发行股票获现，防止现有股东权利被过度稀释。

缺乏私募股权投资兴趣：从以往来看，私募股权投资者对私募投资上市公司(PIPE)一直兴趣平平，原因如下:

· 私募投资上市公司(PIPE)与私募股权传统控制模式不兼容；

· 有限合伙人可以通过共同基金获得上市公司投资；

· 投资条款和投资限制；

· 担心退出的方式和时机。

折价发行限制：欧洲的上市规则通常会限制折价发行率，门槛通常为10% (除非得到股东批准)，而美国没有这样的限制。

强制要约规定：欧洲国家的收购规则要求，如果私募投资上市公司(PIPE)投资者在交易后想进一步获得拥有目标公司30%或以上投票权的股票，必须向目标公司发出强制要约。虽然重大私募投资上市公司(PIPE)交易可能会触发控制权的变更，但在美国没有这类规定。在英国，只要满足某些条件(例如，投资者必须在计划投资前的12个月内没有购买股份)，就可以获得收购委员会(Takeover Panel)的豁免(“洗白程序”，Whitewash)。

信息共享：尽管股票发行人可能会与潜在投资者共享一些有限的尽职调查材料，但通常情况下，发行人不得与潜在私募投资者分享“内幕信息”(欧洲规定)或“重大非公开信息”(美国规定)。

投资者权利：反稀释权、否决权和信息权在英国并不常见，通常会受到发行人的抵制，但在美国和其他欧洲市场则很常见。不过，如果认购的工具包含可转换债券，意味着投资者会有更大的投资灵活性。

锁定期(lock-up)：发行人通常会对私募投资者实行一段时间的锁定。在英国和其他一些欧洲市场，常见的锁定期时长为6-12个月。在美国，由于没有注册权规定(为了确保标的证券的流动性)，私募投资者通常必须持有标的证券6个月。发行者可要求私募投资者“暂停投资”(standstill)，例如要求私募投资者承诺在进行私募投资后的约定时间内不会再从市场上购买股票或发出收购要约，但有少数例外情况(例如第三方发出收购要约)。

退出：任何投资者的退出方式都存在一些不确定性，因为投资者持股越多，发行者的股票积压就越多。公司应对投资者退出方式进行控制，比如私募股权投资者可以在首次公开募股(IPO)后减持股票。

*该文章只是信息提供，不是法律意见