新冠疫情中的私募股权交易 第 1 部分 私募与不良资产并购

 2021 年 3 月 18 日 

经济低迷时期往往都会创造大量不良资产并购机会，此次新冠疫情危机亦是如此。与“一般”的并购交易相比，投资不良资产遵循一套不同的规则，在利益相关者和交易结构方面更加复杂，也给尽职调查和买方保护带来了一系列的特殊挑战。

结构交易时的考虑因素

·涉及人员复杂：

重组往往牵涉很多方面，包括股权、优先债，次级债、双边国家债务提供者、客户欠款、工会、政府和管理层。一定要尽早了解谁是交易推动者、利益冲突，以及谁会破坏交易。如果涉及不良基金，要注意这些基金采取的战术和策略可能与传统的私募机构大相径庭。

·强制批准(cram-down)/流程：

强制要求无清偿债权人批准重整计划和/或强制批准债转股将是制定重组框架的关键催化剂。不仅卖方要确保程序正当，买家也要确保重组过程天衣无缝，以避免索赔和/或交易被解除。法院批准重组是提供法律认可批准。“卖方”很少会针对被要求提供“强制批准”的债权人提出的索赔要求提供重大赔偿，因此债权人一定要了解重组计划的细节及其效力。

·以持有资产为目的的贷款(loan-to-own):

信贷基金非常擅长通过以持有资产为目的贷款(loan-to-own)或其他方式在资本结构中获得头寸。哪怕基金条款允许投资债务或夹层证券(mezzanine security)，许多收购基金也一直避免这种结构。目前这一时期，随着企业财务压力不断增加，私募股权公司应该保持开放态度和创造力，通过更多结构化交易获得不良资产控制权。与此同时，还要对资本结构的敏感性以及交易的最后阶段有一个清晰的认识。

促成不良资产并购交易

·时间压力：由于破产过程的迫近，不良资产出售过程几乎总是在加速进行，所以一般没有足够的时间进行正常、全面的尽职调查。

·获取信息：不良资产并购的最大挑战之一是获取优质信息。不良资产公司的管理者要么已经被撤换，要么在对他财务上的激励有限。在这种情况下，程序发起人可能不会特别配合交易，而且如果此前公司管理不善，公司留下的信息可能不完整并且/或杂乱无章。

·资源投入：为了满足严格的尽职调查要求，买家可能需要在交易早期就投入大量资源；但由于不良并购交易结构更复杂，且涉及人员众多，前景可能在一开始不太明朗。

·成本：在不良资产并购中，卖方一般不会通过分手费协议或类似协议来吸收或降低不良并购成本。此外，在不良出售快速进行的情况下，获得排他性协议(排他性协议通常是买方愿意支付高额并购价格的前提)可能会很困难，因为卖方利益相关者必须快速交易，且想要保留所有交易可能性。

·时间安排和确定性：卖方/利益相关者可能要求快速出售，所以卖方更加重视交易是否有反垄断问题。同样，如果资产性质或买方身份允许政府进行干预，则买方应准备同政府当局进行谈判，在时间紧迫的情况下努力减少交易条件限制。

·资产交易：买方通常更倾向于资产购买交易，因为可以限制承担的负债，但这类交易通常更加复杂，执行起来也更加耗时。资产交易通常需要对资产的可转让性进行广泛的尽职调查，并获得第三方的同意。

·合同保护：更多时候卖方会提供有限的(或不提供)保证或其他合同保护，因为不良资产是在存在已知问题的基础上“按现状”出售，并且/或是因为卖方本身面临流动性和/或偿付能力问题。

·并购保证及补偿保险(W&I)：一般来说，并购保证及补偿保险(W&I)在不良资产收购中依然适用，但有一些新问题需要考虑:

·保险公司希望了解目标陷入困境的原因，并将密切审查尽职调查的质量(尤其是“内部”尽职调查可能有问题，或至少是一些导致例外的情况)；

·需要仔细考虑“损失”的定义，并事先就此达成一致；

·保险赔偿基础(indemnity basis)可能比更常见的损害赔偿基础(damages basis)更合适；

·在卖方不能或不愿提供担保的情况下，综合保险的趋势正在增强，这在某些司法管辖区和行业(例如北欧和资产密集型行业)体现的尤为明显。哪怕卖方/管理层参与度较低(比如没有披露信)，也可以实施综合保险，虽然这种合成政策的价格往往高于“正常”并购保证及补偿保险政策，但价格整体呈现下降趋势。英国此类政策的保费通常是保险金额的1%-2%。

·管理层激励措施：与其他所有收购一样，对管理层激励计划(MIP)的讨论可能会在私募股权公司和管理层之间达成一致，这有助于促进交易。注意重组对管理层的影响。管理层是否失去了以前交易中的投资？能否富有创意地在新交易中复制投资(例如，通过提供公司贷款，协助管理层为其最新的无追索权参股提供资金)？这会引发复杂的税收问题，但如果处理得当，将成为促成交易的重要因素。

“濒于破产的公司”(failing firm)防御：私募股权的机会?

私募股权竞价者还应该意识到，经济低迷意味着进行不良资产并购时可能会有附加交易的机会，而这种交易此前曾因反垄断被认为很难实施。许多反垄断制度中都有“濒临破产的公司”的概念，在某些情况下可以采用这一概念框架来对并购进行评估。这种交易不经常出现，而且具体实施要看每个交易案的事实情况，但还是有机会进行富于创意的附加交易；而且在其他方提出进行此类交易的情况下，私募股权还可以以“替代买家”的身份介入。

在英国，英国竞争与市场管理局(CMA)评估“濒于破产的公司”的框架(比如最近亚马逊/Deliveroo交易中)时会考虑:

(1)如果不实施该交易，目标企业是否会退出市场?

(2)该业务/资产是否有替代买家?

(3)相比于交易带来的有竞争力的结果，该公司退出市场会有什么影响?

*该文章只是信息提供，不是法律意见