新冠疫情中的私募股权交易 第 5 部分 估值差距弥补工具：如何在新冠疫情后开启并购交易

 2021 年 3 月 24 日 

估值差距弥补工具：“盈利能力支付计划”(Earn-out)

“盈利能力支付计划”(earn-out)是弥补买方和卖方之间估值差距的传统解决办法。最近这种办法比较少见，主要是因为这种办法容易被滥用。不过当前形势下，公司未来的业绩因为新冠疫情有着很强的不确定性，且公司估值比以往都更加依赖主观判断，因此盈利能力支付计划(earn-out)的使用可能会重新兴起。

关键问题

·使用什么指标？

最常见的衡量标准是税息折旧及摊销前利润(EBITDA)，但也可使用其他指标——财务或非财务(或组合使用)的指标都可以，如净营业额；某些产品/客户的营业额；(如医疗保健业务)产品开发和批准的阶段；以及某些员工的保留。相较以税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为基础的盈利能力支付计划(earn-out)，以收益为基础的计划实施难度更大。

·明确的定义：

关键是要尽可能明确地对相关指标进行定义。税息折旧及摊销前利润(EBITDA)在任何会计标准中都没有定义，因此如果使用税息折旧及摊销前利润(EBITDA)，必须在文件中明确定义。

·盈利能力支付计划(earn-outs)指标账目：

哪些将是与财务指标相关的账目，如何编制这些账目？帐目中要提供详细的会计政策，并要求会计人员尽早编制账目。商定内容调整时要尽可能具体，避免模糊或主观的概念(如“非经常性项目”)。如果开始整合，是否还能提供被收购企业的账目？对于财务指标，可以考虑商定提供有关过去一段时间内有关财务指标指示性数据的预估表。

·盈利能力支付计划(earn-outs)衡量周期：

盈利能力支付计划(earn-outs)衡量周期很少会超过1~2年，之后的业绩不太可能再受卖方影响。如果盈利能力支付计划(earn-outs)衡量期的开始为卖方知晓(特别是在离交割期还有很长时间)，要采取措施，防止盈利能力支付计划(earn-outs)的数据在交割前因人为操控被虚假夸大。

·未来疫情的冲击：

在当前这波危机过后，买方可能会担心有第二波疫情的爆发，担心再一次的业务中断或业务中断时间的延长会抹杀盈利能力支付计划(earn-outs)的潜力。各方是否可以商定，在买方减少参与的情况下，将收益支付期推迟到新冠疫情爆发节点的12个月以后？

·避免买方滥用盈利能力支付计划(earn-outs)：

买方操控的例子包括：

· 在可自由支配领域(如广告、培训)超支；

· 将收入的确认推迟到盈利能力支付计划(earn-outs)周期之后；

· 将客户/合同转到买方其他业务。

文件中的卖方保护可以包括：

· 防止在盈利能力支付计划周期之间采取特定行动的消极承诺；

· 在正常情况下开展业务和推广某些产品/服务的积极承诺；

· 具体的调整，例如，(参照商定的预算)抵消自由支配造成的超支，或从转让给另一个买方集团实体的合同中把收益加回来。

·避免卖方滥用盈利能力支付计划(earn-outs)

如果卖方是部分盈利能力支付计划(earn-out)的所有者，就可以操纵盈利能力支付计划(earn-out)，例如，通过向客户提供奖励提高短期收益，或拖延可随意支配的成本以提高税息折旧及摊销前利润(EBITDA)。

文件中的买方保护措施可能包括：

·对交易交割前企业的正常经营做出保证(warranty)和承诺(covenant)；

·关于持续支出以及不向客户提供非常规奖励/折扣的保证和承诺；

·具体的调整。

·整合与协同效应：

卖方可能会本能地要求目标公司在盈利能力支付计划(earn-out)周期结束前与买方集团的其他公司保持相对独立。但如果买方不能实现协同效应，交易的经济效益可能无法实现。考虑是否可以继续整合，以及各方是否可以同意进行调整，以抵消对相关指标的影响(包括从协同作用中节省成本)。在实践中，广泛的收购后整合可能意味着较短的盈利能力支付计划(earn-out)周期。

*该文章只是信息提供，不是法律意见