撰文 | 文烨豪
编辑 | 吴先之
下半年，具身智能赛道风浪迭起。
WAIC、WRC相继开场，机器人扎堆展示能力，行业热度高涨。宇树科技挂牌后市值一度冲高，但随后回落至1800亿元左右，市场情绪趋于理性。
在此背景下，头部企业智元启动新一轮10亿至15亿元融资，估值约500亿元。受此影响，其港股上市计划顺延，年内已无望挂牌。尽管IDC数据显示智元获上半年全球人形机器人出货量第一，但在商业化与盈利模式尚待验证的当下，出货量并非唯一考量。
“第一”的含金量
统计口径的差异是硬件行业的常态。如同汽车和手机行业通过细分维度打造“第一”头衔，具身智能领域也出现了类似现象：含轮式双臂智元领先，纯双足宇树领先，按收入优必选领先。
此前，出货量数据是融资定价和产业链比较的重要筹码。今年初，宇树曾澄清其数据为发货量而非订单数。今年上半年，SAG和Counterpoint数据显示智元份额领先，累计下线突破2万台。然而，随着行业关注点从本体转向“大脑”，商业化和ROI成为新的核心指标。
目前，具身智能买家主要分为三类：
第一类为“未来”买单，以数据采集中心为代表。通过将本体卖给数采平台并回购数据，将研发成本转化为账面收入。市场担忧此类关联交易的持续性及收入质量。
第二类为“当下”买单，主要是租赁商和商演市场。2025年春晚后，机器人租赁火爆，但随着产能释放，日租价格大幅下跌。由于工程师随行成本高企，且“奇观”效应易被消耗，该商业模式可持续性存疑。
第三类为“效率”买单，主要是产业资本和工厂。这是最接近商业化预期的路径，客户基于明确的降本增效逻辑进行采购。虽然比亚迪、京东等股东名单带来了部署机会，但产线改造和磨合周期长，规模化盈利仍需时间。
躲不过的账
财务数据是拟上市公司无法回避的考题。相比同行，宇树凭借成熟的四足机器狗业务实现了盈利，2025年营收近17亿元，扣非净利润约6亿元。
智元营收增速显著，从2023年的约30万元增至2025年的10.5亿元，2026年一季度单季超10亿元，但累计亏损约2.8亿元。管理层强调规模优先，但在融资环境趋冷、机构投资趋于谨慎的背景下，亏损换规模的逻辑面临挑战。
资金流向正发生变化，大半资金投向具身智能模型研发。智元将自身定义为具身智能基础模型公司，大部分研发投入在大小脑上；而宇树则将在上市后补强模型短板。然而，大模型技术路线尚未定型，早期重注存在风险。
此外，监管层对具身智能企业上市提出更高要求，需证明持续收入能力、亏损收窄路径或突出技术创新。市场正在系统性挤去估值水分，上市门槛显著提高。
IPO可以等，估值不能塌
面对融资和上市窗口收窄，腰部玩家急于抢跑，而头部玩家智元选择通过新融资主动延缓上市节奏。
根据港交所规则，递表前后完成的新融资会导致上市首日顺延。智元此举可能意在避免在市场冷淡期以低估值发行，通过一级市场高价位融资锚定发行价，保护估值不被情绪拖累。
作为头部企业，智元具备等待的资本缓冲。这段时间也可用于梳理收入结构，优化报表，以更扎实的姿态面对二级市场。
现阶段，智元的优势在于具备出货能力。未来，其需证明已售出的机器人能形成正向循环，促进后续销售。在出货、账本和商业化的多重秤量下，智元需做好充分准备。