中国企业家俱乐部

2026-10-19

10月14日，桥水基金创始人瑞·达利欧在《The Most Interesting Thing in AI》节目中，围绕AI投资热潮、债务周期、企业决策以及中美AI发展路径展开讨论。他提醒投资者，技术创新与投资回报是两回事，即使一项技术最终改变世界，也不意味着投资过程不会出现泡沫和剧烈波动。

对于身处AI浪潮中的企业经营者，这也是一个值得思考的问题：如何在拥抱技术变革的同时，保持理性的资本配置与长期判断？

01.

这个世界是怎么运转的？

经常有人问我一个问题：你提出过驱动历史演进的五大力量，债务与货币、国内政治、国际秩序、自然力量、技术创新。

那么我们是不是正走到一个转折点，以AI为代表的第五种力量，正在变得比其他四种更强大？

还是说，它们仍像历史上那样此消彼长、保持平衡？

我的回答是，不管怎么拆，这五种力量都是交织在一起的。

它们绑得比大多数人以为的更紧。所以我想先把它们一条一条摆出来。

第一种是货币、债务、支出和资本。

这在今天的AI讨论里，恰恰处在最核心的位置。

所有人都在问同一件事：这是不是泡沫？这套模式能不能跑通？

所以第一种力量要回答的是，我们处在债务周期的哪个阶段，会不会出现债务泡沫。

经济运行的底层逻辑是机械的，从来没有变过。你持有债券，就预期到期收回本息；你欠了债，到期就得还钱。

AI会影响这一点，但改变不了它。

第二种是国内的政治与社会秩序。

左右两派越走越极端，冲突加剧，就会出问题。

它同样是周期性的。

一个体系经历重大危机或冲突，债务被清零，甚至打过一场战争之后，一切从头开始。

1945年二战结束、1950年前后，就是那样。

新周期开启以后，债务相对于收入不断攀升，贫富差距随之拉大。

财富差距和价值观上的分歧，又会加剧对立、催生民粹主义，秩序随之滑向动荡。

你看，第二种力量和第一种，是紧紧连在一起的。

第三种是地缘政治与国际秩序。

如果说第二种力量决定一国之内的人怎么相处，第三种力量决定的就是国与国怎么相处。

二战之后，美国主导建立了一套多边秩序，几乎是民主制度在国际上的一个翻版。

联合国、国际法院、世界银行、世界卫生组织，都是那一时期的产物。

这一套已经结束了。

世界正在回到过去那种实力说了算的状态，冲突也会因此变多。

第四种是自然力量。

历史上，自然灾害夺走的生命比什么都多，气候问题不容忽视。

未来一两年可能会出现超强厄尔尼诺，到时我们很可能会直观地感受到自然力量的分量。

第五种力量，是人类的创造力，尤其是新技术。

AI当然重要。但它和前四种力量紧紧绑在一起，不能孤立地看。

它能融到多少钱？赚不赚钱？会带来怎样的国内政治分歧？在地缘博弈中扮演什么角色？

谈AI，你就绕不开中美竞争，绕不开它对经济战和军事冲突意味着什么。

这五种力量相互联动，又往往呈周期性运转，因为前三种的周期性都很强。

所以我从来不认为，可以把AI单独拎出来讨论它的未来。

它是一个变量，但不是唯一的那个变量。

02.

把判断标准写成程序
情绪就插不上手

面对这么复杂的一台机器，一个人到底该用什么方法做判断。

所以我也要讲一讲，我在桥水是怎么做决策的。

我掌管桥水近半个世纪，把它做成了美国最成功的对冲基金。

桥水很早就在用某种形式的AI和自动化决策工具。

但那和今天的大模型不是一回事。

那是一套非常明确的、基于规则的系统。

1.每做一个决策，先问一句：我凭什么这么判断

我把自己做决策的原则和逻辑，一条一条写成了代码。

“人工智能”这个概念最早在1956年被提出，几十年来演化出了很多不同的形态。

而我搭建桥水投资体系的做法很明确。

每做一个投资决策，我都会停下来想一句：我做这个判断的标准是什么。把这些标准清楚地写下来，放回历史数据里去回测，再编成计算机程序。

举一条具体的规则为例。

用初次申请失业救济的人数，来衡量经济增长。

这是美国每周公布的就业数据，频率高、噪音大，但胜在及时，能比较快地反映出一国经济的冷热。

用大宗商品价格，作为每天的通胀指标。

它几乎每天都能拿到新数字，比一个月才出一次的官方通胀数据灵敏得多。

如果增长走强、通胀同时上行，这时候做空债券而不是做多，是不是一个好决定？

就是这样一条一条积累起来的。

用这种方式，我逐渐认识到了规则化系统的威力。它的优势主要有三点。

第一，适用面广。标准一旦明确，就可以用到任何一个市场。

决定投哪个国家、哪个行业，还是哪类资产，都能一以贯之。

第二，能更好地处理复杂问题。

第三，速度更快，情绪对决策的干扰也更少。

这就像建一座不需要工人的工厂。

在我看来，过去几乎所有投资者都犯了一个根本性的错误：全凭脑子去权衡各种因素。

我的做法是把逻辑理清、写成程序、再去验证。

这就像开发一个电脑国际象棋程序。

系统应对市场，我也应对市场，然后对照两者：它会怎么走？我会怎么走？

如果两者不一致，我就追问一句：为什么不一样？

我估计，大约65%到70%的情况，是因为我漏掉了什么，或者没能把那种复杂性写进程序。

剩下约三分之一，是出现了系统还没覆盖到的新情况，这时我就把它补进系统。

久而久之，人和系统就合二为一了。

这背后归根结底是因果关系：原因总是发生在结果之前。

无论是基于规则的系统，还是今天最先进的AI，都必须弄懂这些因果关系。

靠着这套规则，桥水在2008年股市崩盘期间取得了9%的正收益。

至于一共写了多少条规则，有人猜一百条，有人猜十万条。

我的回答是，这取决于覆盖多少个市场。

每个市场又对应一定数量的规则，加起来大概是几百条。

2.这套方法，每个人都能用在自己身上

不过我不想把它讲得太抽象。这套方法完全可以用在每个人的日常决策里。

比如你做了一个决定，停下来想一想：我为什么这样决定？我依据的标准是什么？

把它随手记下来，反复琢磨。你就会慢慢摸清自己在用哪些标准，进而把自己的决策过程系统化。

再进一步，拿这些标准去回测，看它们在过去会带来什么结果，你就能提炼出更好的原则。

我把这些叫作“原则”：如果我这样做，会比那样做得到更好的结果。

而这，正是AI要走的方向。

03.

AI是门好技术，但未必是笔好投资

回到桥水的看家本领：在狂热中识别泡沫，甚至预判什么会刺破泡沫。

站在2026年，这一轮科技周期走到了哪一步？

如果我们真的身处AI泡沫之中，刺破它的会是什么？

我在书里想讲清楚的，正是其中的因果关系，也就是这台机器是怎么运转的。

有些道理再基本不过。

政府背了巨额债务，打算怎么还？

企业大量借债、出售股权，就得不断融资，才能把这些事做下去。

这里面有一套机制，有供给，也有需求。

所以你问的其实是一个泡沫问题，而不是AI问题。

1.1920年代的故事，今天又在上演

纵观历史，总会出现一些彻底改变世界运行方式的伟大发明。

背后的机制都一样：人们亲身感受到它，相信它，想投资它。

比如上世纪20年代。电第一次走进千家万户，人们第一次用上冰箱和电灯，第一次看到电影、听到广播，还有了汽车和飞机。

所有人环顾四周都会说，这显然值得押注。于是人人都去押注，热潮就此形成。但任何东西都有价格。

问题在于，价格会不会太高？好故事会把价格推上去，价格越高，想买的人越多。

而想买的人越多，对现金的需求就越大。于是人们开始借钱投进去，一个完整的周期就此走完。

你猜企业会怎么想？

它会说：我得去争夺资本，可我不知道自己是投多了还是投少了。

前景极不确定，只有两种选择。

要么把能弄到的钱都投进去，油门踩到底，因为不全力以赴肯定会输。要么就投过了头。

没有人能拿捏得恰到好处。

现在一家公司年底的年化收入，可能是年初的一千倍。在这么大的区间里，判断起来非常难。

接下来，个人会想：我可以借钱。企业也会想：我也可以借钱。

但能借的钱是有上限的。

与此同时，还有另一股力量在起作用：财富相对于货币在不断膨胀。这两个东西碰到一起，事情就开始变得危险。

而且这种状态，不可能以一种理性的方式长期持续下去。所以你要分清好技术和好投资。

而人们历来分不清。

AI是一项好技术，但它未必是一笔好投资。

2.财富不等于钱，泡沫就是这样被扎破的

那么具体到机制上，为什么纸面财富涨得比现金快，最终会刺破泡沫呢？

道理很朴素：财富不等于钱。

举个例子。

任何时候，你都可以按10亿美元的估值，去融资5000万美元。实际投进来的只有5000万美元，这家公司却一下子值10亿美元了。

它也许并不值这么多。但市面上平白多出了一大笔“账面财富”。

而财富不能直接拿来花。你不能拿10亿美元的估值，去超市买面包。也不能直接用它交税。

要把纸面财富变成真金白银，只有两条路：要么卖掉资产，要么去借钱。

而借钱意味着，你迟早还得拿出现金。所以很典型的情形是：财富相对于货币越涨越多，然后泡沫破裂。

很多人总在争论：这项技术最后到底能不能成？

问题不在这里。真正的终局也许要25年后才见分晓，而那并不是判决。

真正的问题是，这期间会不会崩盘、会不会大跌。

这往往发生在人们想卖、或者不得不卖掉手中财富的时候。

比如，一旦对亿万富翁征收财富税。人人都得交，可他们手里没有那么多现金，只能卖掉资产来交税。

这就是刺破泡沫的机制。

还有一件事同样重要：要看这些资产握在“强手”还是“弱手”里。

所谓强手，是扛得住波动、拿得住的人。

所谓弱手，是价格一跌就坐不住、必须卖出的人。

持有人扛得住亏损、熬得过去吗？还是一害怕就割肉离场？

又或者，原本以为自己很有钱，突然发现财富缩水了一半，急需现金，这时是加仓还是卖出？

泡沫就是这样运作的。

眼下摆着几根针：财富税正在讨论之中，Anthropic即将IPO，员工想把纸面财富变现去买房子买游艇。

还有一些杠杆极高的基金，一有风吹草动就得紧急筹钱补仓。

在我看来也是这样。

3.我看到的集中度，极不寻常

几乎所有东西都押在了AI身上。它在GDP、财富和股市中的占比，它对债券市场、贸易和就业意味着什么，在地缘政治上对战争又意味着什么。

与此同时，地缘政治在恶化，美国国内政治撕裂加剧，气候随时可能带来灾难，美债收益率也在走高。

我做了一个泡沫指标，把这些因素都放了进去。

按它的衡量，眼下这轮泡沫在量级上，可以对标1929年的泡沫和2000年的互联网泡沫。

当然，也可能是我错了。

有人接着问，和2008年那一轮相比呢？

2008年那一轮泡沫没那么大，它的问题出在债务上。

那一次的主角是房子，是房地产，以及围绕它搭起来的金融结构，那是一个迟早要破的泡沫。

但如果论投机热情，论整个股市的狂热程度，2000年和1929年的泡沫更大。

总之我想说，这样的条件现在都已具备。

既然知道这一点，也知道如今一切都押在AI这一件事上，那每个人该做的就是：别把自己的全部都押在AI上。

无论你想押它涨，还是押它跌，都别把一个高波动、带杠杆的东西，当成唯一的赌注。

04.

中国在修水电，美国在算利润

我在中国待过很长时间。

研究AI的美国人，对中国如何看待AI，有不少误解。

把国家层面的账算完，最后还是要回到每个人身上。

留给我们自己的问题其实只有两个：怎么站位，怎么下注。

1.美国算利润，中国当它是水和电

我们的体制高度由利润驱动。

而中国看待AI，大体上就像看待电力、自来水，或者修路、修铁路这样的基础设施。

利润不是主要目标。

利润是好事，是一种配置资源的手段，但主要目标是让一切运转得更有效率。

所以人人都应该用上AI，就像人人都应该用上电一样。

成本是次要的考虑。

2.最大的收益不在前沿模型，在制造业的产品里

他们想的是怎样把AI用于全球市场竞争，怎样把它放进制造业产品里。

在他们看来，冲击前沿模型（Frontier Model）、追求最高水平的能力，并不是大部分收益所在。

他们更看重把AI用起来、提高生活水平，包括把更简单、更便宜的AI，放进各种制造业产品里。

中国目前生产了全球32%的制成品，超过美国、德国和日本的总和。

这个比例意味着，全球每三件工业品里，差不多就有一件是中国生产的。

他们在全球市场上很有竞争力，想的问题也很实际：怎样用AI把这种竞争力保持下去。

他们也很清楚，无论是经济战还是军事冲突，AI都是想要有所作为就必须握在手里的东西。

茅台 ... ...

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