瑞银：小马智行与文远知行具身智能潜力被低估，维持“买入”评级
瑞银发布《中国Robotaxi行业：具身智能潜力尚未完全计入定价》报告指出，尽管小马智行（Pony）和文远知行（WeRide）年内股价回调50%—60%，但两家公司在国内外市场业务进展稳健。随着国内许可审批逐步恢复及海外合作落地，行业前景仍具建设性。瑞银维持对两家公司的“买入”评级，鉴于资本成本上升及市场风险偏好下降，将目标价分别从20美元、12美元下调至10美元、8美元。
大规模部署加速推进，单位经济模型逐步打平
瑞银判断，未来12个月Robotaxi行业部署将加速，主要驱动力包括政策法规完善、BOM成本下降以及生态供应链扩张。
运营进展方面：小马智行在广州（2025年Q3）、深圳（2026年Q1）实现城市级单位经济打平；文远知行在阿布扎比（2025年Q3）首次实现单位经济打平。车队规模上，小马智行现有约2000辆，预计2026年底增至3500辆，并与Uber签约在欧洲5城部署2000辆；文远知行现有1800辆，2026年目标2600辆，并计划于2027年前在中东通过Uber部署至少1200辆。
成本控制方面：小马智行预计BOM成本将从当前的27万元降至明年的23万元；文远知行新SUV车型BOM成本降至每车3万美元。
竞争格局方面：造父智能、小鹏、Momenta、滴滴等新进入者加剧了市场竞争，但近期风险可控。尽管5月因事故导致许可暂停，7月起审批已逐步恢复，虽更趋严格和选择性，但两家公司均未下调2026年的部署目标。
先行者优势可持续，监管壁垒构建护城河
瑞银认为，Robotaxi行业的先行者优势具有可持续性，主要基于以下三点：
1. 高切换成本：虽然资产较轻，但用户习惯和系统整合使得切换成本高企；
2. 数据飞轮效应：规模化运营推动全车队性能持续升级；
3. 准入壁垒：监管牌照、安全记录构成显著门槛。城市审批耗时漫长，欧洲需2年以上，美国约1.5年，中国需1年以上。L4自动驾驶不仅是基础模型的竞争，更是涵盖感知、预测、规划、冗余、远程协助及车队调度的完整安全运营系统的较量。
目前，小马智行和文远知行已在多国城市运营，文远知行CEO更加入新加坡AV指导委员会。然而，由于地方审批差异，行业尚未进入“赢者通吃”阶段，扩张仍呈现本地化特征。
随着Momenta、滴滴等企业入局，中期来看技术路线与商业模式将更加多元。
估值处于低位，具身智能应用有望获重估
当前，小马智行、文远知行市值分别约为26亿、16亿美元，合计不足Wayve的一半，仅为Waymo最新融资估值的三分之一。考虑到美国TAM（总潜在市场）约为中国的两倍且更集中，两家公司的估值相对于Waymo和特斯拉存在大幅折价。这意味着市场对其进展存在低估，风险回报具备吸引力。随着市场关注点从AI硬件转向实体应用与商业化，头部公司有望作为具身智能的“下一顺位”应用获得价值重估。
盈利预测调整：
小马智行：上调2026-2027年收入预测1%-30%，下调2028年收入预测3%；利润率升至17%-25%，净亏损预计扩大1%-11%。
文远知行：上调2026-2028年收入预测2%-27%，毛利率上调0.7-1.2个百分点；预计2026-2028年净亏损14-17亿元。
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