在先进制程光刻设备受限的背景下，中国半导体产业正把更多注意力投向先进封装。Bernstein 在2026年10月16日的这份报告中指出，混合键合正在成为一项关键工艺，并将在LogicFolding、NAND（Xtacking）与 DRAM（4F²）三条产品线上被需要。
报告梳理了近一周内北方华创、中微公司、拓荆科技三家国产设备厂商在混合键合领域的动作，并对三家均给出“跑赢行业”（Outperform）评级。
为什么是混合键合
AI 训练与推理集群的持续扩张，正在推高 HBM、逻辑芯片，以及连接它们的先进封装架构对互连密度的要求。随着凸点间距（bump pitch）不断缩小，热压键合（TCB）在约 40—10 微米区间仍然可行；但当间距降到 10 微米以下，行业越来越多地转向混合键合——这项工艺能够同时连接铜与介质界面。
这项技术已经在多个场景落地：在 3D NAND 中，阵列晶圆与 CMOS 晶圆键合；在新兴的 4F² DRAM 架构中，单元晶圆与外围 CMOS 键合；在华为最新的 LogicFolding 芯片中也有应用。未来的 HBM 世代以及许多基于 chiplet 的封装方案，则依赖同一技术的“芯片到晶圆”（D2W）变体。
报告认为，中国市场更大的设备机会在于“晶圆到晶圆”（W2W）应用，因为 NAND、4F² DRAM 与 LogicFolding 本质上是晶圆级制造流程。这在一定程度上解释了为什么本土设备平台正在加大 W2W 混合键合的布局，而近期的这几笔交易也与该趋势一致。报告同时提示，现有披露并未提供市占率、出货量或良率方面的信息，但可以判断，混合键合的商业化落地会吸引越来越多的本土厂商参与。
竞争重心正在转移
半导体设备领域的竞争，正从成熟的前道工艺设备，逐步转向 3D 集成所需的更广泛设备生态。在刻蚀、沉积、清洗等环节，以北方华创、中微公司、拓荆科技为代表的本土替代已取得明显进展。下一个竞争焦点，是器件层形成之后所需的一系列工艺：混合键合、TSV/TGV/RDL 相关的沉积与刻蚀、表面活化，以及围绕键合形成的量测。
报告提到，行业正从“单机台进口替代”走向“平台整合与先进封装系统能力”，这一趋势有利于已经具备规模的设备厂商。一旦客户认证的是整套工艺流程、而非单独一台设备，单机设备供应商的竞争地位会更具挑战；大型平台公司更有能力承担漫长的认证周期、消化市场导入阶段的阶段性亏损，并把相邻工艺环节作为整体方案的一部分提供。专业型小厂商在单机层面的创新依然重要，但客户准入、资产负债表实力与提供成套工艺的能力，正越来越多地集中于领先平台。近一周的这三笔交易，正是这一优势向 3D 集成领域的延伸。
拓荆科技：混合键合的领先者
报告认为，拓荆科技是国产混合键合领域最明确的领先者，其 W2W 混合键合设备已经部署在 3D NAND 中。相关业务依托其控股子公司拓荆键科推进，产品组合覆盖键合、表面处理与配套量测。
其中，旗舰产品 Dione 300 W2W 混合键合系统已被长江存储采用并获得重复订单；Propus 300 表面处理设备也已实现商业化；Pleione 300 D2W 混合键合平台仍处于客户验证阶段。报告显示，混合键合相关收入在 2025 年达到 1.36 亿元人民币，同比增长 42%（基数较低）。
资本层面，拓荆键科获得国家大基金三期最高约 4.5 亿元投资，后者以 12.71% 的持股成为其第二大股东。报告将其视为对该业务 3D 集成技术的背书，也强化了混合键合设备国产化的前景。
在 2025 年 9 月 12 日，拓荆科技公告对拓荆键科（海宁）增资，融资总额最高约 10.4 亿元，投前估值 25 亿元；拓荆科技认购最高 4.5 亿元（其中 2.709 亿元为经评估的应收款，1.791 亿元为现金），增资后持股约 53.57% 并继续并表，公司披露该轮融资于 2025 年 10 月完成。同日，拓荆科技还公告拟在上市公司层面募资不超过 46 亿元，用于沉积设备制造基地、研发中心与流动资金。拓荆键科 2024 年收入 9730 万元，净亏损 210 万元。
中微公司：以少数股权投资卡位
中微公司继续加码对青禾晶元（iSABers）的投资。10 月 13 日，中微宣布拟最高出资 3500 万元，认购青禾晶元本轮融资中 0.50% 的新增注册资本；交易对应投后估值约 70 亿元，中微持股将由 6.82% 升至 7.07%。本轮共有 18 家投资方参与，合计投资 2.5 亿元，投前估值 67.5 亿元。报告提示，最终投资协议尚未签署，投资方名单、金额与持股比例仍以最终文件为准。中微董事长尹志尧担任青禾晶元董事，已在董事会表决中回避。
相比多数国产混合键合初创公司，青禾晶元已经展现出可观的商业化进展。根据中微公告中披露的未经审计数据，其 2025 年收入为 9370 万元，净亏损 1.82 亿元；截至 2026 年 7 月 31 日的七个月内，收入达到 1.558 亿元，净亏损收窄至 1.13 亿元。
青禾晶元于 2020 年 7 月 8 日在天津成立，产品组合包括三大技术平台：面向异质材料的室温表面活化键合（SAB）；面向 POI、SOI、MEMS 与 3D 图像传感器的 SAB62 亲水与混合键合方案；以及主打 chiplet 应用、支持 10 微米以下铜—铜互连间距并具备“合格裸片”（KGD）能力的 SAB82 芯片到晶圆混合键合系统。本轮募资将用于支持混合键合与原子束设备的研发、市场推广与交付。
报告指出，以 67.5 亿元投前估值，对比 1.558 亿元的七个月收入与持续经营亏损，属于典型的风险投资式成长估值；在这一估值下，3500 万元仅能换取 0.5% 的增量股权。因此报告更倾向于把这笔投资看作一项战略性资产配置，而非经营性收购：青禾晶元不会被并表，交易也不会显著扩展中微的刻蚀或沉积设备组合。
北方华创：以现金收购切入
北方华创则在 10 月 16 日宣布，由其全资子公司北方华创微电子以现金方式收购北京诺合键维（Nuohe Jianwei）100% 股权，交易对价 4.046 亿元，出让方为设备产业并购基金二期。诺合键维于 2025 年 4 月 22 日成立，注册资本 3.5 亿元；成立后，其收购了一家名为 Accuracy 的公司的混合键合设备业务及相关技术资产。公司在光学对准、补偿算法、运动与振动控制以及键合头设计等方面建立了能力。
其财务表现仍带有早期设备公司的特征：2025 年经审计收入 1920 万元，净亏损 2990 万元；2026 年上半年无收入，净亏损 940 万元，股东权益 3.11 亿元。公告称，亏损主要来自持续的产品迭代、客户验证与市场开拓，研发投入持续高于商业化收入。管理层表示，已出货设备实现了纳米级对准精度，已经获得重复订单，并正与国内领先客户洽谈更多验证与潜在订单；不过公告未披露客户、出货量或平均售价信息。
交易采用收益法估值。截至 2026 年 1 月 31 日的估值基准日，估值范围内账面净资产为 3.184 亿元，资产基础法估值为 3.233 亿元，收益法估值 4.046 亿元，较账面净资产增值 8610 万元，增值率 27.0%。交易对价即为收益法估值，全部以自有现金支付：在交割条件满足后 20 个工作日内支付 95%，剩余 5% 在交割后审计完成后 20 个工作日内支付。报告认为，相对资产基础法的溢价，反映了对该公司未来商业化与出货增长的预期。
这笔交易构成关联交易。设备产业并购基金二期成立于 2024 年 12 月 30 日，注册资本 31 亿元，普通合伙人为北京诺华资本；北方华创创新投资持有该基金 16.45% 的份额，北方华创董事长赵晋荣担任基金投资委员会成员，并在董事会表决中回避。除本次收购外，2026 年初至公告日，北方华创与该基金的关联交易合计 6390 万元。
三条路径，一个方向
三笔交易的结构并不相同，但指向同一方向。北方华创收购的是一个此前不在其并表范围内的键合平台；中微公司通过少数股权投资，参与一家同时具备晶圆到晶圆与芯片到晶圆能力的独立键合专业公司；拓荆科技则围绕其已控股的键合业务扩张，并把互补的沉积与刻蚀技术整合进产品组合。报告认为，尽管交易结构不同，它们反映出共同的战略取向——构建更完整的 3D 集成设备供给能力。
在评级层面，Bernstein 对三家均给出“跑赢行业”（Outperform）评级，报告发布时的目标价分别为：中微公司 660 元、北方华创 1380 元、拓荆科技 1200 元。
报告也给出了必要的谨慎：上述进展仍处于早期阶段，报告并不认为国产设备在性能上能够超越全球主流设备。但可以确定的是，本土晶圆制造设备（WFE）厂商对先进封装的重视程度正在上升。
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