江苏瘦西湖文化旅游赴港上市解读：大运河文旅的“船票生意”

10月14日，瘦西湖文旅（06157.HK）开启招股：

江苏瘦西湖文旅是一家国有水上游览服务提供商，总部位于江苏扬州，前身可追溯至2006年成立的扬州市古运河旅游有限责任公司。公司主要依托蜀冈—瘦西湖风景区和古运河区域两大核心景区经营，业务分为三大板块：一是水上游船观光服务，包括标准观光船、增值的“游船+”服务和包船服务，以及2024年10月推出的沉浸式演艺项目“大运扬州”；二是景区观光车服务；三是面向高邮清水潭旅游度假区等景点的轻资产管理服务。其中，水上游船观光是绝对主业，2023年至2025年该板块收入分别占公司总收入的87.2%、86.2%和83.7%。

从经营表现看，这家公司“干得怎么样”相当有说服力。截至2026年6月底，公司共拥有231艘游船（包括36艘摇橹船、121艘自驾船和74艘主题船）和28辆电动观光车，旅游高峰期单日最大载客量约3.7万人。2023年至2025年，公司总收入由1.09亿元增至1.41亿元，复合年增长率约13.8%。

在业务亮点上，其一是“独家经营权”构筑的护城河：公司是扬州唯一的水上游船观光持牌运营商，拥有蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光20年独家经营权（至2035年），古运河区域的运营权则无明确届满日期；其二是“瘦西湖船娘”这一标志性品牌，摇橹船体验已成为扬州“必游项目”，往绩期内接待游客超过130万人次；其三是大运扬州游船演艺带来的新增长引擎，自2024年10月推出后，夜间接待客流增长超过110%，2025年即贡献收入约2949万元。此外，公司的扬州大运河游览线还被交通运输部选为“国内水路旅游客运精品航线典型案例”，体现了其行业标杆地位。

在行业地位方面，中国水上游览市场相对分散，2025年全国有超过270家服务提供商，前十大公司合计约占船票销售总收入的28.6%。根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年船票销售额计，瘦西湖文旅在中国水上游览市场排名第十，市场份额约1.2%；在江苏省内则高居第二，市场份额约18.5%；而在扬州市，公司几乎一家独大，市占率高达91.0%。

中国水上游览服务市场整体处于较快增长通道：市场收入从2021年的57亿元增至2025年的109亿元，预计2030年将进一步增至157亿元，2025年至2030年复合年增长率约7.7%，其中船票收入预计到2030年达139亿元。江苏作为“水运江苏”战略的核心省份，水上游览市场收入由2021年的5.26亿元增至2025年的6.9亿元，预计2030年达9.71亿元；扬州市场增速更快，2021年至2025年收入从5360万元增至1.3亿元，复合年增长率高达24.8%，预计2030年将达2.13亿元。

政策面同样利好密集：大运河文化带建设被提升为国家战略，瘦西湖景区属世界文化遗产，扬州大运河游览线入选国家级精品航线，政府还通过发放文旅体验券、举办大运河文化艺术展等活动刺激旅游消费。行业趋势上，夜游与演艺融合、绿色低碳电动船、AR/VR智能化沉浸式体验正在成为水上游览市场的新方向，而瘦西湖文旅已提前布局大运扬州夜游演艺和智能游船，有望持续受益。

这是一家典型的扬州市政府控制的国资企业。全球发售前，扬州市政府通过扬州产业（持股75%的控股方）全资持有的旅游发展集团直接持有公司65.24%股权；全域旅游公司持股24.75%，其中76.6%由旅游发展集团全资子公司扬州商旅集团持有，23.4%由瘦西湖管理处置业单位持有；另有俞乐华先生持股0.01%，以及大运河基金持股10%。

全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），旅游发展集团持股将降至约48.93%，全域旅游公司降至约18.56%，H股公众股东占25%。按发售价区间计算，公司上市后市值约7.02亿至9.08亿港元。公司还持有扬州运通52.63%股权，后者运营大运河相关文旅资产，其余股权由扬州园林、耀有光等关联方持有。

公司盈利能力突出且现金流稳健。2023年至2025年，公司收入分别为1.09亿元、1.11亿元和1.41亿元，毛利分别为6442万元、6061万元和8219万元，毛利率维持在54%至58%的高位；净利润分别为4643万元、4288万元和5200万元，净利率在36.8%至42.6%之间。2025年净利润同比增长21.2%，主要受大运扬州演艺走红和观光车售票增加驱动。

2026年上半年，在天气多雨高温的不利影响下，公司仍实现收入8323万元、净利润3677万元，毛利率提升至63.9%。资产质量方面，截至2026年6月30日，公司总资产3.83亿元，总负债仅9283万元，资产净值2.90亿元，流动比率高达934.6%，账面现金6721万元，资产负债结构相当稳健。