【案例解析】地平线机器人（09660.HK）红筹架构深度解析

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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市

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编辑：松泽李明贤

一、核心结论：这是一个"干净"的红筹，不是 VIE

一句话定性：地平线是国内智能驾驶芯片赛道里少有的纯股权控制型红筹架构——开曼母公司通过香港中间层直接持有境内 WFOE 股权，全链条没有任何 VIE 协议安排。

这在中概股里反而是"异类"。绝大多数 TMT 公司因为身处外资准入限制领域（互联网、教育、传媒等），不得不套用 VIE 协议控制；而地平线做的是芯片设计，这个行业不在外商投资负面清单之内，所以它从融资第一天起就走的是直接股权路径，省去了 VIE 的合规瑕疵和税务复杂度。

市场上很多人把"红筹"和"VIE"混为一谈，其实两者是完全不同的东西。红筹是指境外控股公司在境外上市、境内有运营实体的整体安排；VIE 只是红筹架构里的一种控制手段——当外资不能直接持股境内运营实体时，才用一系列协议（独家服务、股权质押、授权委托等）来实现并表和利润转移。

地平线的特殊之处在于：它的主营业务是芯片设计和智驾解决方案，不属于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的限制类或禁止类领域，因此开曼母公司可以直接通过香港子公司 100% 持有境内运营公司的股权。这意味着：

• 法律层面：
  没有 VIE 协议下的"控制权瑕疵"风险——股权是真金白银的登记股东，不是靠协议约束。
• 税务层面：
  利润从境内 WFOE 向上分配时，走的是标准的股息预提税路径（内地和香港安排下通常 5%），不需要设计"服务费"等变相转移通道。
• 融资层面：
  境外投资人买的是开曼母公司的普通股，对应的是真实的境内股权，不是"合同权利"。

二、架构全景：六层股权链路拆解

根据招股书和后续公告披露的信息，地平线的股权架构从顶端到境内运营可以拆成六层。下面这张图把每一层的注册地、持股比例和功能定位都标清楚了：

这张图里有几个值得拆解的设计细节，值得逐项看：

1. 创始人持股为什么要绕两层 BVI + 一个家族信托？

余凯个人名下并不是直接持有开曼上市公司的股票，而是通过"余凯 → 家族信托 → Bigsur（BVI）→ Everest（BVI）"这条链路间接持有。这是典型的境外上市标准操作：

• 家族信托（Rock Street Trust）：
  把个人股权装入信托，实现资产隔离、传承规划和隐私保护。受托人是恒泰信托（Trident Trust），余凯是财产授予人兼受益人之一。
• BVI 层（Bigsur）：
  作为信托的持股载体，BVI 公司本身没有实际经营，纯粹是为了持股灵活、设立成本低、信息不公开。
• Everest（BVI）：
  这是合并的创始人持股平台——Bigsur 持 99%，余凯直接的 Horizon Robotics, Inc. 持 1%。把两位联合创始人（黄畅、陶斐雯）的持股也统一归集到 Everest 下面，方便一致行动安排和表决权管理。

2. 香港中间层为什么不能省？

开曼母公司不直接持有境内 WFOE，而是先设一层香港公司。这不是多此一举，核心目的是税务效率：根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》，香港居民企业从境内 WFOE 取得的股息，预提所得税可以从标准的 10% 降到 5%（前提是持股比例达到 25% 以上且符合受益所有人条件）。

对于一家年利润数十亿级别的公司，5% 和 10% 的预提税差异就是真金白银的现金流。这一层香港公司是所有红筹架构的"标配"，地平线也不例外。

3. 境内 WFOE 是真的在做业务，不是空壳

北京地平线信息技术有限公司注册资本 25 亿人民币，参保人数 571 人，是台港澳法人独资企业。下面还控股了北京地平线机器人技术研发有限公司等多家子公司，实际承担芯片设计、算法研发、客户合同签署和收入确认等全部经营职能。这一点和很多 VIE 架构里 WFOE 只收服务费、实际业务在内资运营公司完全不同。

三、WVR 设计：为什么 14% 的经济权益能控制整个公司

地平线是港交所 2018 年推出 WVR（Weighted Voting Rights，不同投票权）制度后的受益者。它的股本结构分为 A 类普通股和 B 类普通股：

这就是为什么余凯 IPO 时经济权益只有约 14.85%，但投票权远高于此的原因——他手里握的是 A 类股，每股顶 10 票。这种安排的本质是：在大规模稀释股权的融资过程中，创始人团队仍然牢牢掌握公司控制权，避免资本方对技术路线和战略方向的过度干预。

实务提醒：WVR 不是无条件的。港交所规则要求，WVR 受益人必须是对公司有重大贡献的创始人或核心管理层，且 A 类股在转让、持有人去世或不再担任董事等情况下会自动降级为 B 类股。这是为了防止"永久性特权"。

对投资人来说，买 B 类股意味着经济权益和投票权是分离的——你能分红，但股东大会投票时你的声音被创始人的 A 类股稀释了 10 倍。这是投资 WVR 公司必须接受的治理折价。

四、IPO 前股东图谱：车企 + 财务投资人的"生态联盟"

地平线的股东结构有一个非常鲜明的特征：车企是重要股东。这和纯财务投资的芯片公司不一样——车企既是客户，又是股东，形成了深度绑定的生态关系。

基石投资者阵营也很有看头：阿里巴巴、百度、达飞集团（CMA CGM）和宁波市政府基金合计认购约 2.2 亿美元。阿里和百度的入局，分别对应云端生态和自动驾驶大模型的协同想象空间。

五、横向对比：地平线 vs 黑芝麻智能，架构设计有何不同？

同样是港股上市的智驾芯片公司，黑芝麻智能（02533.HK）和地平线的架构选择有一些值得对照的差异点。把两家放在一起看，能更清楚地理解红筹架构设计背后的考量：

两家都是"无 VIE"的纯股权红筹，这不是巧合——芯片设计行业本身就在外资准入清单之外，完全没有必要用 VIE。真正的差异在股东结构和客户绑定深度上：地平线的车企股东阵容更豪华（上汽、大众、比亚迪），这意味着它的芯片出货量和车企量产项目是有"股权纽带"支撑的；黑芝麻的股东背景更多是产业投资基金和科技公司，车企绑定相对弱一些。

六、上市后的架构动态：可转债与 CARIAD 换股

上市不是架构的终点，而是新起点。地平线在上市后一年多里做了两笔重要的资本运作，都直接影响股权结构：

1. 2027 年到期 4.5 亿美元零息可转债

2026 年 7 月，地平线发行了 4.5 亿美元零息可转换债券，初始转股价 5.55 港元/股。这笔钱的用途是补充研发资金和海外扩张。零息设计意味着公司不承担利息支出，投资人赌的是股价上涨后的转股收益。

2. CARIAD 可转债换股：大众持股从 2.38% 升到 9.9%

更值得关注的是和大众 CARIAD 的安排：双方修订了可转债协议，地平线向 CARIAD 发行约 13 亿股新 B 类普通股，使 CARIAD 及其关联方的总持股达到 9.9% 的阈值。大众同时给出了 12 个月的自愿禁售承诺。

这笔交易的深层含义是：大众不仅是客户，正在变成有重大影响力的战略股东。9.9% 是港交所规则里一个微妙的阈值——超过就可能触发关联交易、全面要约等更严格的监管要求。卡着 9.9% 线，说明双方既想加深绑定，又不想触发更多监管义务。

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