夫治國之道，未有不以安民為先；安民之要，未有不以理財為本。國家「十五五」規劃第十四篇把金融安全列為國策重中之重，明言要統籌發展和安全、防範化解重點領域風險、應對外部衝擊，嚴防系統性風險。香港特區政府亦主動對接國家「十五五」規劃，在離岸人民幣、綠色金融、虛擬資產監管、跨境風險管控等範疇，發揮防火牆與試驗田之功能。具體而言，金管局已建立7×24小時跨市場監察體系，並推出網絡防衞韌性測試框架，此乃香港作為防火牆之制度基礎。此所以本文先立此綱，再論錨動、灰犀牛與黑天鵝之隱憂。
錨在移動：美債收益率結構性上升
近兩年，美國10年期國債收益率呈結構性上升。截至2026年10月初，美國10年期盤中高見5.33厘，為2002年以來最高；英國10年期觸及5.5厘，為2007年7月以來高位；德國10年期近日高見3.65厘，為2008年以來最高；日本10年期升至3.12厘，為1996年8月以來高位，過去12個月累計上行約145個基點。中國10年期則約1.7厘，走出獨立行情。驅動結構性上升的成因不外乎通脹預期重錨、財政赤字擴張、國債供給激增與日本退出負利率。
債息飆升 股債相關性改變
美國10年期國債收益率為環球資產定價之錨。錨既移動，折現率上升，估值壓縮，資金回流日本，股債相關性亦隨之改變。新興市場更見資本外流、滙率承壓。國債收益率若持續急升，雖未必即時引爆環球危機，卻肯定是危機之催化劑。
灰犀牛已至：AI泡沫與科企盈利品質惡化
美債收益率上升，加速美國科技巨企盈利品質之惡化。微軟與OpenAI之循環交易，即為一例。美國聯邦貿易委員會報告確認，微軟對OpenAI約130億美元之投資，主要以Azure雲非現金信用額度（Cloud Credits）形式提供；OpenAI消耗信用，微軟記為雲收入。彭博分析指出，OpenAI佔微軟AI銷售約七成，佔其6000餘億美元剩餘履約義務近半。新合同雖降排他性、封頂微軟下行風險，然循環依賴未除。
折舊會計之調整，亦侵蝕盈利品質。有美國科技巨企把伺服器折舊年限由4至5年，延至最多6年。AI晶片年度反覆運算，舊設備開機即虧，利潤被系統性高估。
標普全球評級在今年8月報告中預測，美國六大超大規模雲廠商（Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟、甲骨文和SpaceX）中，除了微軟公司之外，其餘均將於2026年及2027年產生負自由經營現金流。債務、租賃、擔保及結構性融資，日益成為填補自由經營現金流缺口、支撐AI資本開支的主要融資來源。
據報道，美銀證券信用策略師測算，五大廠商（不計算SpaceX）2025年發債約1210億美元，遠高於2020年至2024年年均280億美元。報道引述高盛預計美國五大超大規模雲廠商2026年發債規模近2500億美元，2027年達4000億美元。而據路透社報道，五大廠商發債訂單覆蓋倍數已由今年2月近5倍，降至7月不足兩倍，承接力明顯減弱。美國AI企業之間的合營公司（Joint Venture，簡稱JV）、特殊目的公司（SPV）、剩餘價值擔保（RVG）等安排，更添信用分析之複雜。
中國AI產業 勢挑戰美企
利率上升和複雜的信用安排綜合形成惡性循環。利率上升推高債務融資成本，經營現金流無法覆蓋龐大資本開支，企業被迫發行更多債務以填補缺口；債務供給激增，反過來推高利率，融資成本進一步攀升。與此同時，循環融資與折舊低估，使利潤被系統性高估，市場據此給予高估值，企業得以高估值股權或低利差債務繼續融資，再投入AI基建，循環融資規模隨之擴大，收入品質則在每一輪循環中進一步惡化。灰犀牛之形，已昭然若揭。
黑天鵝之雛形：DeepSeek TileLang與國產替代
今年9月30日，DeepSeek開源面向華為昇騰平台之TileLang及相關組件，涵蓋高階語言編譯工具、計算庫與分散式通訊庫，與輝達版本一一對應、介面一致，實現跨平台開發體驗之統一。此舉解決國產AI生態「有無」與「能用」之問題。惟跨平台適配仍需針對硬件調整，量化縮放因子格式有差異，DeepEP部分通訊能力仍在開發中，生態成熟尚需時日。
昔者輝達藉CUDA（統一計算架構）生態社群鞏固霸權，華為昇騰之CANN（華為版CUDA）生態僅得皮毛。真正瓶頸，不在晶片性能，而在軟件生態成熟度。TileLang之突破，令開發者得以較低成本遷移至昇騰。
中國AI產業體系有兩大優勢：電力成本低、科技應用商業化程度高。當美國以輝達晶片為底層之完整生態，不再是地球上唯一選擇，美國AI企業之盈利品質與現金流可持續性，勢必受挑戰，進而影響其債務融資能力與相關金融產品價格。此是否會成為另一隻黑天鵝？未敢斷言，然不可不察。
未雨綢繆：監管缺口與香港先行先試
國家「十五五」規劃在金融安全領域的部署，已從「守住底線」走向「系統構建」。然而，當前全球監管框架對AI驅動的循環融資、表外擔保與折舊會計風險缺乏針對性工具。
港須訂跨境風險監測指標
建議監管當局把超大規模AI產業公司的債務發行、租賃承諾和剩餘價值擔保，納入跨境風險監測指標體系，此乃當前監管缺口所在。香港可先行先試，要求在虛擬資產服務商發牌與上市公司披露中加入上述元素。
對投資者而言，AI產業敍事動聽，然真正風險在盈利品質與現金流可持續性。灰犀牛已現，黑天鵝未至；唯有未雨綢繆，方能行穩致遠。
作者為香港中國金融協會理事
本文刊載於香港《信報財經新聞》2026年10月6日, B5頁
蒙信報財經新聞惠允轉載，授權編號：20260102001
