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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市

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编辑：松泽李明贤

从“首选通道”到“审慎例外”：存量红筹企业的三本账与三条出路

摘要

红筹架构的地位正在急速反转。据中国证监会披露的境外上市备案信息，2026年1—8月完成备案的113家企业中，采用直接境外上市（H股）模式的有107家，采用红筹等间接境外上市模式的仅6家；进入2026年以来，获准备案的红筹企业几乎只有群核科技一家，而2025年同期这一数字超过20家。曾经作为新经济企业境外上市“标配”的红筹架构，在监管口径下已经滑向“审慎例外”。

对尚未拆除红筹的存量企业而言，真正的决策难题不是“拆不拆”这个二元选择，而是先算清三本账——架构还剩多少真实功能、历史合规存在多大缺口、整改或拆除要付出多高成本。据此，出路收敛为三条：功能仍在且成本可控的，保留架构，但前提是把37号文、ODI与境外上市资金管理等外汇合规功课补齐；架构仍有价值但存在上市障碍的，整改，保留融资与持股平台、压缩冗余层级与VIE控制范围；核心功能消失且资本化目标明确转向境内的，回归，通过拆除红筹、保留红筹直接上市或分拆注入等方式登陆A股。

三条路径并非相互替代，而是同一问题在不同约束下的答案。本文结合Momenta、群核科技、鞍石生物、华润微、中国宏桥等真实案例，逐一拆解三本账的算法与三条出路的适用条件，供存量红筹企业作为决策参考。

1、红筹通道收窄：备案数据与监管逻辑

1.1备案数据：红筹已成少数

红筹模式的收缩有清晰的数据佐证。截至2026年4月8日，41家新港股上市公司中属红筹架构的仅2家，占比不足5%，而2025年这一比例尚有约三成；截至3月18日，港交所递表的186家企业中，拟以红筹模式申报的仅27家（约14.5%），选择H股的达154家（约82.8%）。从备案端看，2026年以来仅群核科技1家红筹企业获批，而2025年同期超过20家。备案数据与递表结构共同指向同一事实：红筹已从主流选择退居例外。

1.2监管逻辑：备案制终结“事前宽松、事后默许”

红筹的转折点在2023年。当年2月，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，同年3月31日备案制全面落地，终结了以往红筹架构“事前宽松、事后默许”的监管模式。新规对红筹与H股统一适用“穿透式监管、实质重于形式”的审核原则：只要核心资产与主营业务在境内，无论以何种架构境外上市，都必须先履行境内备案。与此同时，《数据安全法》《个人信息保护法》的实施使数据出境安全评估收紧，VIE协议控制下境内核心数据可被境外主体间接调取的结构性短板成为监管重点；A股注册制成熟与H股全流通落地，又压缩了红筹赖以为继的制度红利。2026年3月起，市场流传“需拆除VIE架构方可境外上市”的监管口径（未获官方证实），虽仍有Momenta、大搜车等红筹企业获批，但多数拟上市企业已在备案启动前转向拆除或改报H股。

2、拆或留，先算三本账

存量企业面对的第一道关口，不是选择路径，而是先回答三个可量化的问题。

2.1功能账：架构还剩多少不可替代的价值

红筹架构的功能可归纳为五类：承接美元融资与境外投资人、提供统一的境外股东持股平台、承载海外业务与知识产权、作为外资准入限制行业的合规连接（含VIE）、以及作为境外上市载体。存量企业应逐项核对：其中哪几项是当前业务真实依赖、且无法由境内主体或H股架构低成本替代的。功能越集中、越难替代，保留或整改的合理性就越高。

2.2合规账：历史遗留缺口有多大

监管备案问询的矛头集中指向红筹的“出生问题”：创始人等境内居民返程投资是否办理37号文外汇登记、返程投资过程是否合规、境内投资者翻红筹过程中涉及的境外投资与ODI是否登记、历史外汇登记与资金路径是否闭环。这些缺口的性质与数量，直接决定境外上市备案的确定性与整改工作量。缺口越大，改走H股或境内上市时的倒查成本就越高。

2.3成本账：整改或拆除的直接代价

拆除红筹是一次完整的跨境重组，涉及境外股东权益回落、境内股权承接、VIE协议终止、境外主体清理、税务处理（尤其受7号公告规制的非居民企业间接转让）、外汇登记、员工持股安排以及境内主体股份制改造。对已完成多轮美元融资、境外股东众多的企业，税务与资金闭环成本往往远高于继续维持架构；而对本身架构精简的企业，改造成本则相对可控。三本账互相关联：功能决定值不值得改，合规决定能不能改，成本决定改得起改不起。

3、路径一·保留：让存量架构“转得动”

3.1保留的前提：不是“不想拆”，而是“外汇合规能过关”

对美元融资多轮、境外股东数量大、境外主体实际承担海外业务或知识产权功能的企业，拆除红筹意味着重排股东权益、资金路径与业务主体，代价可能高到不经济。这类企业更现实的做法是保留架构，但前提是把历史合规功课补齐。监管要的不是架构“看起来干净”，而是资金与股权的跨境路径“查得出、说得清”。

3.2外汇合规的三件必修课

一是37号文登记。《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）要求，境内居民个人以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记；返程投资设立的外商投资企业办理外汇登记时，应如实披露股东的实际控制人信息。

二是ODI备案。境内机构开展境外直接投资，需完成发展改革、商务、外汇管理等部门核准/备案与登记，实践中向主管部门披露最终目的地、股权结构、投资金额、资金来源及投资安排等信息。

三是银发〔2025〕252号。《中国人民银行 国家外汇管理局关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》明确，境内企业境外上市后应在首个交易日或超额配售完成后30个工作日内办理境外上市登记，相关资金汇兑通过资本项目结算账户（代码2103）办理，账户开立、跨境收支与资金汇兑均在监管之列。

3.3案例：Momenta、大搜车在收窄通道中仍走通红筹

2026年6月18日，智能驾驶企业Momenta取得境外发行上市备案通知书，并于7月8日在港交所主板上市；4月24日，大搜车取得备案通知书，成为2026年首家获准赴美上市的红筹架构企业。两家企业的共性在于：架构具备真实业务与商业必要性，且历史外汇、股权路径相对清晰。这并非说明红筹通道已经重新敞开，而是说明在合规到位的前提下，红筹仍有可走的缝隙。对拟保留架构的企业而言，上述案例提示的方向是“保留+补课”：一边维持架构功能，一边系统清理37号文、ODI与资金登记的缺口。

4、路径二·整改：给架构“瘦身”

4.1　总体方向：保留平台、压缩层级、收缩VIE

对已确定境外上市计划、又确有必要保留红筹的企业，第二条路径是不整体拆除，而是上市前针对性整改。整改重点包括：清理历史37号文、ODI问题；压缩缺乏商业必要性的BVI、香港等中间持股层级；调整员工持股与股权激励安排；对无外资准入限制的业务转为直接股权控制（WFOE直接持股）；对有外资准入限制的业务，将VIE控制范围压缩至最小必要程度。涉及数据、增值电信、文化传媒等业务的企业，还需进一步梳理相关牌照与数据合规。

4.2案例一：群核科技——不整体拆除，逐步收缩VIE

群核科技是2026年整改路径的代表。公司早年搭建红筹架构并曾赴美申报，此后未整体拆除，而是逐步收缩VIE：2022年将杭州群核调整为WFOE直接持股，仅保留杭州美间作为VIE主体；上市前清理敏感牌照，并承诺按“最小必要范围”优化协议控制安排。2026年2月12日，群核科技取得证监会备案通知书（国合函〔2026〕394号），备案文件明确要求按承诺落实发展改革、工业和信息化、商务等部门提出的整改要求；4月17日，公司以“全球空间智能第一股”登陆港交所（00068.HK），首日上涨144%。群核的示范意义在于：可以保留承担融资与持股功能的红筹平台，同时把VIE压缩到确有必要的业务，从而降低上市审核的合规复杂度。

4.3案例二：嘉因生物——拆VIE保留红筹，迁入自贸区

基因治疗此前属外资准入受限行业，须靠VIE实现境外并表。2024年9月，商务部、国家卫健委、国家药监局联合发布通知，允许北京、上海、广东三地自贸区及海南自贸港的外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术的开发应用。嘉因生物据此终止VIE协议控制，将境内运营主体迁入自贸区转为合法外商投资企业，保留开曼主体作为上市平台，并于2026年1月14日向港交所主板递表。这条“仅拆VIE、保留红筹直接持股”的路径，为受外资准入限制行业提供了可借鉴的变型。

5、路径三·回归：资产“回家”的三种姿势

5.1姿势一：拆除红筹，境内主体IPO

当公司已明确以境内（或H股）为上市方向、主营业务不存在外资准入限制、境外股东持股与退出需求可在境内架构下解决时，可整体拆除红筹，以境内运营主体或WFOE作为上市载体。典型如鞍石生物：公司2021年搭建红筹以利境外融资，2023年7—9月拆除海外架构，转为境内股份有限公司冲刺科创板；拆除过程中，境内主体以参考境外主体历史投入成本的对价承接原由境外SPV持有的资产，并伴随股东特殊权利条款的清理。这条路径成熟、可预期，但税务、股东利益平衡与重组成本是主要负担。

5.2姿势二：保留红筹架构，直接在A股上市

对符合红筹企业境内上市试点范围的企业，可以不拆红筹、以境外主体直接在科创板或创业板发行股票或CDR。华润微以开曼主体直接发行A股登陆科创板，成为“红筹第一股”；九号公司则以VIE架构发行CDR上市（2020年10月29日），是首例带VIE架构登陆A股的企业。这一路径免去了拆除重组的税务与资本成本，但须承受境内监管对跨境治理、信息披露、VIE架构与存托凭证定价的额外审视。近年来科创板、创业板对未盈利生物医药与硬科技企业的包容性提升，港股公司“回A”潮（如艾美疫苗、范式智能、越疆科技等）也在扩容这一路径的适用空间。

5.3姿势三：曲线回A——分拆或资产注入

对集团层面架构复杂、不宜整体拆除的企业，可考虑将核心资产分拆或注入境内上市平台。2026年1月，港股中国宏桥将核心铝业资产注入A股宏创控股，实现战略“回A”，为行业提供了可复制的“曲线回A”样本。这种方式无需清退境外股东、重排集团整体架构，适合核心资产独立、能承载境内估值逻辑的情形。

6、对照与适用：三条路径怎么选

三本账算完之后，企业可将自身情况代入下表，初步锁定最适路径，再结合中介机构意见细化方案。如表1所示。

表 1　存量红筹企业三条路径对照

需要说明的是，三条路径并非排他，实践中常出现“先整改、后视情况拆除”或“先保留、后转向境内”的过渡安排。企业应以时间表为锚：近期无上市安排而功能仍在，倾向保留；临近上市而架构有碍，倾向整改；资本化方向已明确转向境内，则评估回归。

7、结语：红筹未被淘汰，而是回归“工具”本位

红筹的制度红利被大幅压缩，不等于工具失效。存量企业的正确姿态，是把红筹从“必须坚持的身份”还原为“按需使用的工具”：先算清功能、合规、成本三本账，再在保留、整改、回归之间选择成本最低、确定性最高的一条。监管趋严的另一面，是让留下来、走出去的架构更干净、更可持续。对多数企业而言，决定性的不是监管口径的风向，而是自身架构还剩多少真实功能、又愿为这些功能付出多高的合规与改造成本——这才是可计算、可执行、可预期的问题。

资料来源说明

文中2026年境外上市备案数据来自中国证监会官网公示；备案与上市案例信息来自中国证监会备案通知书、上市公司公告及证券时报、财新等公开媒体报道，具体口径以原始文件为准。涉及法规包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（中国证监会，2023年）、汇发〔2014〕37号《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、银发〔2025〕252号《中国人民银行 国家外汇管理局关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》、国家税务总局公告2017年第7号《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》。

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