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作者 ｜ Selina Hu
2026年6月22日，香港投资基金公会第19届年会的圆桌论坛上，证监会投资产品部高级董事Alexandra Yeong（杨慧明）披露了一则足以震动香港私募一级市场的消息：证监会正推进《单位信托及互惠基金守则》的修订，建议在严格保障下允许公众基金突破现行50%非流动资产上限，以逐案审批方式投资更高比例的私募市场资产。
这不是一次常规的规则微调，而是一场可能重塑香港公募与私募之间资金流动格局的制度性变革。
一、现行框架：15%的“天花板”与50%的“紧箍咒”
要理解这次修订的分量，首先需要看清现行规则的两道“紧箍咒”。
第一道：非流动资产15%上限。
根据现行《单位信托及互惠基金守则》，获证监会认可的非上市零售基金投资于非流动资产（包括私募市场资产）的比例，不得超过基金资产净值的15%。这一限制意味着，即使是最积极配置私募资产的公募基金，也只能将最多15%的资金投向私募市场。
第二道：衍生工具50%风险敞口上限。
现行守则采用净衍生工具风险敞口法（NDE） ，限制零售基金的衍生工具投资风险敞口不得超过基金资产净值的50%。这一方法计算复杂、灵活性不足，限制了基金经理在风险管理上的操作空间。
两道限制叠加，使得香港公募基金几乎无法大规模参与私募市场投资——而全球范围内，公募基金配置私募资产早已成为趋势。
二、修订核心：从NDE到VaR，从15%到50%以上
证监会此次修订提案的核心变化有两个：
变化一：以VaR取代NDE。
证监会建议以风险价值（Value at Risk，VaR）方法取代现行净衍生工具风险敞口法（NDE）。VaR方法是全球主流的风险管理计量工具，被广泛应用于国际资产管理行业。这一转变意味着香港的零售基金监管标准正式与国际接轨。
变化二：突破50%非流动资产上限。
在严格保障措施下，证监会将允许认可非上市基金突破现行50%非流动资产上限，以逐案审批方式投资更高比例的私募市场资产。证监会投资产品部执行董事蔡凤仪（Christina Choi Fung-yee）在接受采访时明确表示：“我们希望这些规则变化能吸引更多来自美国和欧洲的基金管理人将其基金产品带到香港，同时也让零售投资者拥有更多的产品选择。”
这意味着什么？
现行规则下，非上市零售基金投资私募资产的硬上限为15%。修订后，在证监会逐案审批的前提下，这一比例理论上没有硬性上限——具体比例将根据基金的投资策略、流动性管理能力、投资者保障措施等因素逐案确定。
从15%到“无上限”，这是一次质的飞跃。
三、保障措施：非复杂产品、按月赎回、逐案审批
放宽不等于放任。证监会为这一改革设计了三道“安全阀”：
第一，维持“非复杂产品”定性。 获准突破上限的基金必须维持“非复杂产品”的定性。这意味着基金的结构、投资策略和风险特征必须足够清晰透明，适合零售投资者理解。
第二，至少按月提供全额赎回。 基金须至少按月提供全额赎回。这一要求确保了即使在配置了较高比例私募资产的情况下，基金仍能保持足够的流动性来满足投资者的赎回需求。
第三，逐案审批。 突破上限并非自动获批，而是由证监会按个别情况逐案审批。证监会将综合考虑基金的投资策略、流动性风险管理能力、投资者保障措施等多重因素。
蔡凤仪表示：“拟议的修订旨在确保证监会对我们互惠基金行业的监管符合国际标准，促进产品创新，并提升香港作为国际金融中心的竞争力。”
四、政策背景：从封闭式到开放式，一场“循序渐进”的改革
此次修订并非孤立事件，而是香港证监会分阶段开拓零售投资者参与私募市场战略布局的关键一步。
2025年2月：封闭式基金先行。 证监会发出通函，允许另类资产基金在现行监管制度下寻求认可并于港交所上市，封闭式另类资产基金投资私募股权和另类资产不设上限。
2025年10月：开放式基金跟进。 证监会正式就修订《单位信托及互惠基金守则》展开为期三个月的市场咨询。咨询文件涵盖金融衍生工具、流动性风险管理、货币市场基金等四大方面。
2026年1月21日：咨询期结束。 市场参与者及相关人士向证监会提交书面意见的截止日期。
2026年6月：高层披露进展。 Alexandra Yeong在HKIFA年会上披露修订方向。
证监会将发布咨询总结文件及经修订的《单位信托守则》最终版本，修订后的守则在刊宪后正式生效。现有获授权基金一般有6个月的过渡期以符合修订后的合规要求。
证监会采取“循序渐进”的方式推进改革——先封闭式、后开放式；先咨询、后落地——每一步都在平衡创新与投资者保护。
五、对一级市场的深远影响：万亿级“活水”的想象空间
此次修订对香港私募一级市场的潜在影响，怎么强调都不为过。
第一，拓宽了私募资产的资金来源。 香港公募基金管理规模庞大。一旦非上市零售基金可以突破50%非流动资产上限配置私募资产，意味着公募基金的资金有望间接进入私募市场。这相当于为一级市场打开了一条全新的资金通道。
第二，提升了香港作为基金设立地的吸引力。 蔡凤仪明确表示，规则变化的目的是“吸引更多来自美国和欧洲的基金管理人将其基金产品带到香港”。一个允许公募基金大规模配置私募资产的市场，对全球资产管理公司的吸引力是不言而喻的。
第三，丰富了零售投资者的产品选择。 在受规管框架下，零售投资者可以获得原本仅限机构投资者的资产类别敞口。这不仅是普惠金融的体现，也为私募基金管理人提供了更广泛的资金来源。
第四，与税制改革形成合力。 2026年《税务修订条例草案》将私募债权、数字资产等纳入合资格投资范围，此次基金守则修订则为公募基金投资这些资产扫清了监管障碍。税制+监管的双重改革，正在系统性地重塑香港的基金生态。
六、结语
从15%到50%以上，从NDE到VaR，从封闭式到开放式——香港证监会正在用一次系统性的守则修订，为公募基金参与私募市场打开一扇前所未有的大门。
Alexandra Yeong在HKIFA年会上的发言，不只是行业会议上的政策通报，更是一份改革宣言。蔡凤仪说，这些变化将“促进产品创新，并提升香港作为国际金融中心的竞争力”。
对于香港的私募一级市场而言，公募基金这条“万亿级活水”通道一旦打开，其带来的资金增量、产品创新和市场活力，将远远超出任何单一的制度改革。
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