一份招股书的终极使命，在于以最低的综合成本撬动最高的市场预期，让别人多掏钱，让自己少花钱。这要求发行人能够运用精准且全面的资本语言传递核心信息——既不失专业锐度，又能消弭认知摩擦，同时又能传递出企业的温度与情怀。霸王茶姬的招股书，将商业逻辑、风控体系、战略卡位、合规披露与人文价值熔铸成一把打开投资者心智的密钥，用工业级的标准化叙事及穿越千年对文化和人文的关怀重释茶道，精准且克制——这么大的业务体量和募集规模，说什么以及不说什么，处处都是学问，每个字都有价格：
从能够充分展示企业进阶速度的各项数字，从萃茶技术的规范化和白皮书化，到「Tea Latte」译法对东方茶饮及鲜奶茶的全球化转译，每个细节都暗含降低信息折损率的巧思，及将自身的商业模式与定价锚定基准产生密切关联的熟虑，瞬间将企业与美国资本市场的各大玩家拉到能够平等对话的场域，将与资本对话的语境转至专业竞技级级别。这份文件如同顶尖剑客的起手式——无须炫技，却又处处是顶尖高手的精心通盘考虑。至于盈利模型是否经得起DCF拆解、估值能否承载地缘波动，则取决于企业基因与产业周期的深层咬合，是文字和数字之外的较量，是对企业和掌舵人更深和更专业层面的挑战，更需天时地利人和。
今天，我们先来重点聊一下茶姬的估值及公司给出的披露。
关于企业估值的变化过程，茶姬招股书的股份薪酬部分和后续的更新披露（2025 年 4 月 14 日 FWP）中透露出很多有价值的信息，从管理层认定层面给出解读——这为许多IPO 企业在短期内企业价值发生大幅变动的情形下该如何推进融资和进行披露，提供了很好的参考思路。尤其是在定价阶段，茶姬专门补充披露了关于IPO的定价的诸多考虑（招股书第 99 页），可以合理推断公司在路演过程中收到了相关问题，以致公司，必须，从合规角度，无差别地向所有投资人披露企业的诸多考虑。
茶姬先后几次授予的日期分别为 2022 年 1 月 22 日、2023 年 2 月 15 日、2024 年 1 月 30 日以及 2024 年 11 月 27 日，对应的公允价值分别一路飙涨，为 7.07 元、9.78 元、57.05 元以及 102.21 元，而至 2025 年 4 月 IPO 时的中间参考更是增加至27 美元或 197.08 元（这节奏，这增速，啧啧啧，羡慕）。
我们是一家私营公司，普通股没有市场报价。因此，普通股的公允价值是在一家独立估值公司的协助下确定的。截至2022年至2024年的各个估值日，我们首先估算了100%的股权价值，然后将其应用于我们的分配模型，以得出各类股票的公允价值。
在确定我们普通股的公允价值时，第三方估值公司采用收益法（折现现金流法，即DCF）估算100%股权价值。收益法基于预测现金流的现值，并采用合理的折现率（WACC）。确定我们普通股的公允价值需要对我们预期的财务和经营业绩、我们特有的业务风险、我们股票的流动性以及我们在估值时的经营历史和前景做出复杂且主观的判断。
收益法涉及将适当的加权平均资本成本（“WACC”）应用于基于预测收益的估计现金流。我们的收入和息税前利润（“EBIT”）的增长，以及我们取得的重大里程碑，推动了我们普通股公允价值在2022年至2024年间的增长。用于计算公允价值的假设与我们的业务计划一致。这些假设包括：我们经营区域内的现有政治、法律和经济条件未发生重大变化；我们有能力留住称职的管理层、关键人员和员工以支持我们持续运营；以及市场条件与经济预测未发生重大偏差。这些假设本身具有不确定性。在选择适当的WACC时，我们评估了实现预测所涉及的风险，WACC的范围为19.0%至22.2%。
然后，使用期权定价法（“OPM”）和混合方法将股权价值分配至各类别股份。在OPM方法下，股权价值被建模为看涨期权，该期权对股权价值具有明确的索取权。看涨权使用Black-Scholes期权定价模型进行估值。混合方法估算了三种情景下的每股普通股价值：IPO、赎回和清算。
计算普通股公允价值所使用的主要假设包括：
WACC：综合考虑了无风险利率、比较行业风险、股票风险溢价、公司规模、非系统性风险因素等因素。
缺乏市场性折扣或DLOM：DLOM通过看跌期权模型量化。在该期权定价方法下，看跌期权的执行价假定，在私人持有的股票可以出售之前，看跌期权以股票的平均价格成交，看跌期权的成本被视为确定 DLOM 的基础。
具体的：
公允价值由人民币7.07元增加至人民币57.05元，主要由于以下因素：
•我们业务扩张迅速，财务表现强劲。从2022年第一季度到2024年第二季度，我们的茶馆数量从2022年第一季度的493家增长至2024年第二季度的4,996家，同时我们在中国及海外的总GMV从人民币1.94亿元飙升至人民币70.17亿元。此外，我们的总净收入从2022年第一季度的人民币5,480万元大幅增长至2024年第二季度的人民币30.233亿元，并成功扭亏为盈。中国现制茶饮市场的扩张进一步支撑了这一增长，按总GMV计算，该市场从2022年的人民币2,175亿元增长至2024年的人民币3,346亿元，高端品牌的市场份额从15.7%上升至25.9%。这些因素共同导致我们股票的公允价值在此期间大幅上涨。
•由于我们的首次公开募股计划，首次公开募股的可能性增加；
•考虑到首次公开募股预期日期和业务增长，DLOM 和折现率有所下降。
公允价值由人民币57.05元增加至人民币102.21元，主要由于以下因素：
•我们业务的进一步增长主要得益于茶馆的扩张。我们的茶馆数量继续大幅增长，从2024年上半年的4,996家增至2024年下半年的6,440家，进一步推动了收入和盈利能力的增长。期内，我们的总 GMV 从人民币 129.79 亿元增至人民币 164.78 亿元，总净收入从 2024 年上半年的人民币 55.299 亿元增至 2024 年下半年的人民币 68.757 亿元。我们的盈利能力亦有所改善，净收入从 2024 年上半年的人民币 12.238 亿元增至 2024 年下半年的人民币 12.908 亿元。此外，我们在国际扩张方面取得实质性进展，截至 2024 年第四季度末，海外茶馆数量已达 156 家。受年轻、有鉴赏力的消费者对高端产品需求不断增长的推动，更广泛的中国现制茶饮市场也经历了加速增长。预计到 2028 年，市场规模将达到 4,260 亿元人民币，2024 年至 2028 年的复合年增长率为 11.8%。强劲的运营业绩、不断提升的盈利能力、成功的国际扩张以及良好的市场趋势等因素共同推动了我们普通股公允价值在此期间的大幅增长。
•考虑业务增长而降低折现率；
•由于首次公开募股计划更新以及无风险利率下降，DLOM 相对稳定。
公允价值由人民币102.21元增加至 IPO 时的 $26.0-$28.0的考虑因素如下：
我们初步确定本次发行的初步价格区间为每股A类普通股26.0美元至28.0美元，最终发行价中值为每股A类普通股27.0美元，即人民币197.08元。与IPO的典型情况一样，本次IPO价格区间并非直接来自特定估值模型，而是由我们与承销商参考相关估值模型及其他市场因素后商定。因此，本次首次公开发行价格区间主要基于以下因素确定：(i) 我们的增长和盈利前景；(ii) 近期IPO业绩及同业后续股票交易表现；以及 (iii) 承销商和投资者提供的其他信息。本次预计公开发行价格的中值较2024年11月27日采用的每股估值人民币102.21元上涨92.8%，主要归因于以下因素：
•预计公开发行价的中值仅基于 IPO 情景确定，并未考虑多种退出结果的概率加权，这与我们在 2024 年 11 月进行的普通股估值不同。早期的估值反映了一系列潜在结果（其中一些假设没有 IPO），因此导致公允价值大幅降低。
• 继中国证监会于2025年3月核准我们本次发行的申请（该申请在2024年11月存在重大不确定性）、本招股说明书的提交以及路演开始后，若干估值参数已进行调整，以反映IPO确定性的提高。具体而言：(i) IPO完成概率将从70%提升至100%；(ii) DLOM（确定性估值）将从11%降至0%。如果在2024年11月应用这些更新后的假设，我们普通股的公允价值预计将增加12.8%。
• 我们A类普通股公允价值的提升也得益于我们运营和业务/盈利前景的一系列积极发展，尤其是在2025年第一季度，这些积极发展构成了承销商确定IPO预计发行价区间及其他市场因素（如下所述）的基础。这些发展表明增长势头和盈利前景强于预期，因此上调预期财务业绩（与2024年11月较为保守的预测相比）是合理的：
•我们保持了稳定的有机增长，这体现在茶馆网络的持续扩张上，这得益于稳健的客户需求、成功的市场渗透以及新产品的推出。截至2025年第一季度末，茶馆数量从2024年12月31日的6,440家增至6,681家；
•2025年第一季度，我们在海外扩张方面取得了有意义的进展，将海外茶馆数量从截至2024年12月31日的156家增至截至2025年3月31日的169家，包括成功进入印度尼西亚等具有诱人增长潜力的新兴市场，进一步多元化了收入基础，并加强了中国以外的增长前景；
•2025 年第一季度，中国及海外总 GMV 超过人民币 82.31 亿元，而 2024 年第四季度为人民币 81.77 亿元，2024 年第一季度为人民币 59.62 亿元。与 2024 年最后一个季度相比，这一稳定的 GMV 增长支持了更为积极的增长和盈利前景，2024 年最后一个季度的总 GMV 与截至 2024 年 9 月 30 日的上一季度相比有所下降；
•2024年11月后，我们推出了9款新茶饮，均受到顾客的好评，2025年第一季度共售出6,340万杯，彰显了我们的产品开发能力和消费者参与度；
•随着业务的持续扩张，我们继续受益于规模经济和运营效率的提高，这进一步增强了管理层的盈利前景；
•我们期望此次发行将为我们提供更多资本以继续发展我们的业务，增强我们进入资本市场的能力以资助我们业务的持续发展，并提高我们在客户和股东中的知名度。
值得注意的是，2024年11月的估值基于更为保守的业务增长假设（如前所述，这是由于2024年下半年茶馆网络扩张放缓且总GMV下降）。然而，基于2025年第一季度观察到的茶馆网络扩张和GMV增长，管理层看到了强于预期的复苏和增长轨迹，这使得管理层相信2025年剩余时间的业务增长和盈利前景较2024年末的先前预期有所改善。因此，我们更新了财务预测和直流现金流折现法中使用的折现率（从19%降至18%），以反映更为乐观的前景，这导致我们A类普通股的估计公允价值额外增加69.7%。
• 此外，2025年第一季度，同业公司的交易表现显著改善。自2025年1月1日起，两家在香港证券交易所上市的中国同类连锁饮料公司的市盈率（P/E）均大幅上升。这两家同行公司的股价自上市首日至2025年3月31日分别上涨了45%和78%。这一积极的事态发展反映出市场对投资中国茶饮料行业的热情高涨，这也是我们 A 类普通股估计公允价值增长的其余部分的原因
。因此，我们和承销商在确定预计IPO发行价格区间时考虑了更新后的市场基准和提高了的估值倍数。
• 最后但同样重要的是，正如本招股说明书所披露的，在与IPO相关的“试水”会议中，我们收到了来自潜在合格投资者的积极兴趣。这些合格机构投资者的反馈表明，投资者对远高于先前预期的估值表现出浓厚的兴趣。因此，预计的首次公开募股价格区间反映了投资者参与IPO的意愿，该价格考虑了我们之前作为私营公司的估值中未能客观衡量或明确反映的定性和定量因素。
总之，目前来看，霸王茶姬 IPO 的整个流程非常专业，核心原因四点：故事讲得好、数据能撑腰、节奏把握强、市场情绪到位。
茶姬的招股书还透漏了更多的细节，比如3 月初就能出具 2024 年全年财报，而这还是在公司 2024 年 10 月 30 日更换过审计师的情形下取得的（PwC换到KPMG）；社保风险的披露；审计师关于审计过程中重点关注科目（关键审计事项）的说明；等等。这一部分下次再聊（鉴于我自己也不知道“下次”是什么时候，实在等不及的朋友，可以留言或者私信聊
）。