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导读：
“你们报的10亿，我们只能出到5亿。”
这是2026年的一级市场里，越来越频繁出现的对话。当海外S基金、接续基金、不良资产专业机构带着全新的定价模型进场，卖方发现：自己坚持的“账面估值”，在买方眼里只是一串没有意义的数字。
他们只问三个问题：有现金流吗？能上市吗？有人接盘吗？
如果答案都是“还不确定”，报价就是——三折到五折。
这不是一篇讲宏观估值的文章。这是一份一线交易的真实战场记录：谁在砍价、怎么砍的、最后成交价多少。以及最重要的——如果你手里有资产要卖，这场仗该怎么打。
作者 ｜ Selina Hu
【内容提要】
定价权的转移：海外S基金进场，带来了完全不同的定价逻辑——不看“下一轮估值”，只看“能退出来多少钱”。他们正在成为中国一级市场新的“定价锚”。
三个真实案例：LP份额转让、接续基金交易、单项目老股转让——还原三场真实的“砍价战争”，告诉你买方到底怎么算账、卖方最后怎么妥协。
三种资产的定价谱系：
已上市公司：二级市场现价，打5%-25%流动性折扣
拟IPO公司：按上市后预估市值的五到七折（确定性高）或上一轮估值的三到五折（确定性低）
未上市早期公司：按“零”计价，或者象征性给个极低倍数——买方把它当期权，不是资产
卖方的四条实战经验：
别拿“上一轮估值”说事，买方已经给你定了价
提前想好“退出故事”，越具体越可信
找对人——不同买方定价逻辑不一样
接受一个事实：账面估值不是钱，早点行动
狮城对话：2026年4月10日，LP CLUB新加坡论坛设有“S交易与退出策略”专场，邀请全球S基金、接续基金决策者，与正在寻找流动性的GP和LP面对面交流。
“对面坐下来就说：‘你们报的10亿，我们只能出到5亿。不用解释，我知道你们投了多少、估值涨了多少，但那是账面数字。我现在问的是：你急着退出吗？’”
一位正在转让老股的创始合伙人，这样描述他与海外S基金的第一次交锋。
这场对话发生在2026年初。距离他第一次拜访那家海外机构，已经过去了整整三个月。尽调报告写了几十页，电话会开了七八轮，最后换来的是一句“五折”。
“我一开始觉得他们在羞辱我。”他说，“但后来我才明白，这不是羞辱，是他们的定价模型里，压根没有‘账面估值’这个概念。”
这不是一个人的困境。在过去两年里，中国私募股权资产的交易，正在经历一场前所未有的“砍价战争”。卖方拿着上一轮融资的估值说话，买方却只问三个问题：
你有现金流吗？能上市吗？有人接盘吗？
如果答案都是“还不确定”，那报价就是——三折到五折。
01 折扣的秘密：为什么买方只看“能退出来多少钱”
先看一组数据。
2024年至2025年，中国私募资产折价40%至50% 出售已成常态。同一时期，欧洲资产平均折价14%，北美12%。
差距为什么这么大？
不是因为中国资产质量差，而是因为定价逻辑的根本错位。
传统PE/VC的定价方式，叫“下一轮估值”。A轮融完看B轮，B轮融完看C轮，所有人都盯着那个不断变大的数字，等着下一轮接盘。这套逻辑在上升周期里运转了二十年，所有人都习惯了——只要下一轮有人出更高价，我手里的份额就值那个价。
但S基金的定价方式完全不同。它们不关心你上一轮估值多少，也不关心下一轮会不会更高。它们只问：这些资产现在卖掉，能退回来多少钱？
一位S基金合伙人的话很直白：“你说这家公司值10亿，但它既不分红，也不能上市，连老股转让都没人接——那它的‘值’，到底体现在哪里？”
这就是“账面估值”和“退出价值”的区别。前者是写PPT用的，后者是打款用的。
02 定价权的转移：谁在给中国资产“标价”
这场“砍价战争”的背后，是定价权的转移。
过去，中国资产的定价权掌握在两类人手里：一是头部VC/PE，他们决定了下一轮估值能涨多少；二是二级市场分析师，他们决定了上市后能值多少。
但现在，新玩家进场了——海外S基金、接续基金、不良资产专业机构。它们带着一套完全不同的定价模型，正在成为一级市场新的“定价锚”。
汉领资本董事总经理夏明晨在2026年初的分享中，透露了他们的定价逻辑：
“我们投S基金，核心看三点：第一，底层资产的质量；第二，折扣够不够大；第三，退出的路径清不清晰。”
这话听起来像废话，但细品全是信息。
“底层资产质量”——不看赛道，不看概念，只看公司本身能不能赚钱。
“折扣够不够大”——不看绝对值，只看安全垫够不够厚。五折入场，跌一半都不亏。
“退出路径清晰”——不看IPO故事，只看真实可能性：能不能被并购？能不能接续基金？能不能二转？
这套逻辑正在重塑整个市场的定价体系。当最大的买家开始按“退出价值”出价，卖方再坚持“账面估值”，就真的卖不出去了。
03 实战现场：三场真实的“砍价”
为了让你感受这场“砍价战争”的实况，我们还原三个真实的交易场景。
场景一：LP份额转让
某政府引导基金持有的2017年老基金份额，底层资产是20家科技公司，其中3家已上市，5家拟申报IPO，其余还在早期阶段。
买方报价：按底层资产中已上市公司的市值折算，加上拟IPO公司的折扣估值，剩余资产按“0”计价，整体折扣约六折。
卖方还价：按上一期审计报告的NAV（净资产价值）打八折。
双方僵持两个月后，最终以六五折成交。
买方复盘：“我们算得很清楚，已上市的随时可以卖，拟IPO的按行业平均折价40%算，剩下的就当期权。他们的NAV里，那些没上市的还按上一轮估值算，那都是泡沫。”
场景二：接续基金交易
某双币基金2018年基金到期，还剩8个优质项目没退出。GP想设立接续基金，把这批项目打包卖给新基金。
买方报价：按底层资产“公允市场价值”的七折定价。这个“公允市场价值”，是买方聘请第三方机构重新评估的结果，比GP预期的估值低了40%。
GP反弹：这个价格我们没法向老LP交代。
买方回应：你可以让老LP选择——要么按这个价格现金退出，要么把份额转到新基金继续持有。
最终，80%的老LP选择转入新基金，20%选择现金退出。新基金顺利close。
买方复盘：“我们给的是公允价。老LP愿意转进来，说明他们也认可这个估值。那些现金退出的，我们帮GP解决了流动性问题，这是双赢。”
场景三：单项目老股转让
某AI公司创始人想要套现部分老股，报价按上一轮估值（5亿美金）打八折，即4亿美金。
买方（某家办）做完尽调后报价：2亿美金。
创始人懵了：你们凭什么砍这么多？
买方解释：你们上一轮融资是18个月前，当时AI赛道最热。现在市场变了，你们营收没达到预期，竞品已经杀到眼前。我们按今天的市场价重新算了DCF，2亿是合理价。
僵持一个月后，另一家买方进场，报价2.2亿。最终成交。
买方复盘：“创始人一开始觉得我们在羞辱他。但后来他发现，市面上愿意出超过2.5亿的，一个都没有。他接受的不是我们的报价，是市场的价格。”
04 三种资产，三种定价
综合多个交易案例，可以总结出当前S市场的“定价谱系”：
第一类：已上市公司股票
定价最简单：按二级市场现价，打一个流动性折扣。大票折扣小（5-10%），小票折扣大（15-25%）。随时可以卖，买方最喜欢。
第二类：拟IPO公司
定价分两层：确定性高的（已报材料、过会的），按上市后预估市值的五到七折定价；确定性低的（还没报的），按上一轮估值三到五折定价。
一位S基金合伙人的解释很直白：“拟IPO只是‘可能上市’，不是‘一定能上市’。万一上不了呢？万一上了破发呢？万一锁定期过了跌了呢？这些风险都要折进去。”
第三类：未上市早期公司
这是最难的。没有收入，没有利润，上市遥遥无期——那它的价值在哪里？
买方通常按“零”计价。或者，象征性地给一个极低倍数。
“这种资产，我们叫‘期权’。”上述合伙人说，“我们愿意买，是因为相信GP的判断，赌里面能跑出一两个惊喜。但既然是赌，就不能按账面估值算。”
05 对卖方的启示：这场仗怎么打
如果你正在卖资产，或者即将开始卖，以下四条经验可能对你有用。
第一，别拿“上一轮估值”说事。
买方心里已经给你定了价。你不停地强调“我们上一轮融了多少钱”、“估值涨了多少倍”，只会让他们觉得你不懂市场。
话术建议：“我理解你们的定价逻辑，也接受按退出价值算。我们能不能坐下来，一项一项拆底层资产，看看到底值多少？”
第二，提前想好“退出故事”。
买方问“这公司怎么退”，你不能只回答“上市”。你要说清楚：走科创板还是港股？对标公司是谁？并购有没有可能？谁可能来收购？
越具体，越可信。
第三，找对人。
不同的买方，定价逻辑不一样。海外S基金看折扣看退出，国资S基金看区域看产业，家办可能愿意为“好资产”出高一点的价格。搞清楚谁在出价，再决定怎么谈。
第四，接受一个事实：账面估值不是钱。
这是最痛的，也是最真实的。你手里的份额，在下一轮融资到位之前，在IPO敲钟之前，在有人真金白银打款之前，都只是一个数字。
早点接受，早点行动。
一位刚完成S交易的GP合伙人，事后发了一条朋友圈：
“做了十年投资，第一次真正理解什么叫‘流动性折价’。它不是买方在欺负你，是市场在告诉你：你手里的资产，没有你想象的那么值钱。”
这条朋友圈下面，几十个同行点赞。
也许，这就是2026年一级市场最真实的共识。不是悲观，是清醒。不是认输，是接受游戏的规则已经变了。
而对于那些早一步清醒的人，这场“砍价战争”里，依然有机会。
恰逢其时的对话：账面估值与退出价值之间的鸿沟，正在重塑中国一级市场的交易规则。如何定价？如何谈判？如何找到愿意按“新逻辑”出价的买方？
这正是 LP CLUB 将于 2026年4月10日在新加坡举办的 “国际私募股权投资论坛” 的核心议题之一。本次论坛设有“S交易与退出策略”专场，邀请来自全球S基金、接续基金、不良资产专业机构的决策者，与正在寻找流动性的GP和LP面对面交流。
我们诚邀您莅临狮城，在真实的交易案例和定价博弈中，找到属于自己的“退出解法”。
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