点亮左上角 ⭐ 星标，精彩内容不再错过
作者 ｜ Selina Hu
2026 年中榜单点击开启申报
“我们2020年底设立的LPF，存续期五年，今年年底就要到期了。但还有三个项目卡在退出流程里，根本来不及全部变现。”
“现在GP和LP正吵得不可开交——LP要求按现金分配结束，GP建议把未上市股权按比例分给LP。”
某香港GP的合伙人，在LP CLUB的闭门会上说起这件事，语气里满是疲惫。他说，双方已经开了四次投后会议，每一次都在“怎么散伙”这个问题上卡住。“我们不是没赚到钱，是赚了钱不知道怎么体面地散。”
这不是个例。LPF制度自2020年8月31日实施，截至2026年2月，注册总数已达1,424只，成为香港数量最多的基金载体。按照LPF通常的“5+2”存续期，2020-2021年设立的一大批LPF基金正在集中进入存续期末期。基金到期了，底层项目还没退，怎么散伙？
根据公司注册处公开发布的统计数据，截至2026年5月，香港LPF的解散/终止注册数量持续增长。这不是理论问题，是正发生在许多GP和LP面前的真切难题。本文将拆解LPF清算中最常见也最棘手的三个死结。
死结一：清算人选谁？GP和LP各说各话
LPF的清算流程，简单来说分两种：自愿清算（依合伙协议或合伙人一致同意）和强制清算。但无论走哪条路，第一步都是——选清算人。
根据《有限合伙基金条例》第70条，LPF可依照有限合伙协议的规定解散。清算启动后，清算人需完成债务清偿、资产变现（或分配）、税务结算等程序，最终向公司注册处申请撤销注册。然而，条例并没有强制规定清算人资格，但在实务中，如果基金规模较大或涉及跨境投资，清算人通常建议由执业会计师、律师或持牌破产管理人担任，以确保资产分配与税务合规。
问题来了。
GP通常希望指派自己熟悉的合作方——比如长期合作的审计所或律所，流程顺畅、沟通成本低。LP则往往要求“独立性”更高的第三方，甚至会搬出SFC处罚案例作为支持理由——2025年凯麟国际因未披露利益冲突被罚款900万港元，关联方清算安排正是其中的风险点之一。
如果双方对清算人的人选争执不下，清算就无法启动。基金眼看着到期，却只能在原地打转。虽然法律没有规定必须由谁担任清算人，但清算人必须在整个流程中履行忠实义务。如果在清算过程中发现某一方存在不当行为，清算人还可能向法院申请追索。
实务建议： 在LPA中提前约定清算人选任规则——比如约定由GP提名、LP代表投票多数通过。如果没有提前约定，建议双方各提名若干候选对象，由GP和LP共同选定一名双方认可的第三方专业人士。
死结二：项目退不出来，分股权还是卖份额？
到期时基金底层项目还没退出，这是最让GP头疼的困境。清算人上任后，理论上需要将LPF的全部资产变现，清偿债务后再向LP分配剩余财产。但如果底层项目是未上市股权，既没有流动市场也没有明确买家，强行出售可能只能拿到30%-40%的净资产值（NAV）。这是一个极为现实的冲突：LP急需实现现金回流，GP担忧低价处置会破坏过往业绩和声誉。
这时候有两个选择。
选择A：在二手市场卖掉基金份额
将LPF的整体基金份额打包卖给S基金（私募股权二级市场基金）。根据Preqin数据，2025年上半年大型及巨型并购基金份额的平均NAV折价约为34%。也就是说，1亿净值的资产组合，可能只能卖到6600万左右。虽然有流动性，但LP的投资回报会大幅缩水。科勒资本等机构已完成多笔帮助基金全面清盘的S基金交易，但接受折价始终是LP最敏感的地方。
选择B：将未上市股权按比例实物分配给LP
由清算人将剩余的非现金资产（即被投企业的股权）按各LP的权益比例直接分配过户。这样LP不再持有基金份额，改而成为底层项目公司的直接股东。优点是避免了打折出售，底层项目的未来增值空间仍归LP所有。缺点是操作相当复杂。
实物分配的税务难题
将未上市股权直接分配给LP，在香港可能触发印花税。香港印花税按资产类型与文书性质计税，股权转让涉及转让文书需按规定缴纳印花税。2025年香港税务局对172宗股权转让印花税申报开展专项复核，其中近三成存在漏报、错报或延迟缴纳情形。清算人如果对印花税的计税基准判断错误，可能导致税务局不认可这次分配，基金就无法完成注销清算。此外，如果LP是内地投资者，接受境外非上市公司股权还需面临内地的ODI合规和税务申报。
LP未必愿意接手
实务中，LP往往拒绝接收非现金资产。持有未上市股权意味着LP要自己管理、追踪这些资产的后续退出——如果LP是家办或母基金，他们没有团队做这些事。一些LP在LPA中甚至会写明只接受“现金分配”，非现金分配需经LP特别同意。
实务建议： 提前在LPA中约定到期退出方案——非现金分配的条件、LP的同意机制、清算费用承担方式。如果选择实物分配，建议提前咨询税务顾问，明确印花税申报义务，避免被税务局要求补正甚至罚款。
死结三：税务清算最后一关——拿不到“无异议通知书”
就算前两个难关跨过去了，还有税务清算这最后一关。
在向公司注册处提交撤销注册申请之前，LPF必须向税务局申请《不反对通知书》。税务局会核查是否有未结清的利得税、印花税等税项，确认无误后才发出不反对通知书。
收到通知书后，GP还需向公司注册处提交撤销注册申请，注册处审查通过后刊宪公告。从申请到最终解散，整个流程可能持续数周甚至数月。
问题在哪？ 如果LPF在存续期内有税务瑕疵——比如某一笔跨境交易没有享受豁免、某一笔印花税漏报了——税务局就可能提出异议，不发给不反对通知书。没有这份文件，注销流程就卡住了。
截至2025年底，LPF累计注册量已超过1,300只，每年需要提交年度申报并保持税务合规。在清算阶段清理过去数年的所有申报记录，一旦发现遗留问题，补税和罚款在所难免，清算时间将被无限拉长。
实务建议： 建议在基金存续期内每年做税务合规检查，保留完整申报记录。临近清算前6-12个月主动联系税务顾问预审所有历史申报材料，提前识别并解决潜在问题，避免在清算阶段被动等待税务局回复。
写在最后
LPF的成立很轻松——根据LPF注册数据，2024年单季注册就超过100支。但LPF的解散清算，从清算人选任、实物分配到税务关，每一个环节都需要拉长时间表。
一位香港基金律师给LPF管理人的建议是：“设立LPF的时候，没人会讨论清算条款。但等到真要清算的时候，才发现LPA里什么都没写。最聪明的一批GP，在签LPA时就已经把清算机制写得明明白白了——什么情况触发清算、清算人怎么选、实物分配怎么执行、税务责任谁承担。提前把规则定好，比事后撕扯省事得多。”
对于GP，趁基金还在运营期，建议现在就做三件事：梳理剩余项目的退出预期和可行路径；提前与LP沟通清算预案，明确分配方式的偏好；检查税务历史记录，确认没有潜在的合规隐患。
对于LP，签约的时候不要只盯着Carry和跟投条款，翻到LPA的“清算与解散”章节，看看到期时的分配方式是否写清楚了。
欢迎关注LP CLUB HK公众号，获取更多行业深度内容。
往期推荐：
Capital Call来了，钱没到：LP违约的“多米诺骨牌”
“你过去被“你认识的人里，谁最不看好他？”：LP的Reference Check，正在变成一场“圈内听证会”
“你过去被多少LP尽调过？每一次花了多少钱？”
海外单一家办正在回流香港
LPF注册一周，开户半年：香港GP的银行开户血泪史
*本文仅代表作者个人观点