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作者 ｜ Selina Hu
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“王总，通知您一下，我们基金的一个LP已经将其全部份额转让给了XX S基金，下周完成交割。”
“等一下，优先购买权呢？”
“根据LPA第X条，GP同意即可，不触发其他LP的优先购买权。”
某香港GP的合伙人接到LP电话时，对方语气明显带着不满。他翻出LPA一看，确实有这么一条。当初签约时看到了，也看懂了，但LP没得选——不签这个条款，就进不了这个基金。
这不是段子。随着一级市场退出压力加大，S基金交易正在快速升温。2025年前三季度，中国私募股权二级市场交易总笔数为867笔，同比增长234%；交易总规模约923亿元，同比增长182%。交易多了，问题也多了。
当LP的份额被卖给S基金，原LP的权益是否得到了充分保护？本文拆解S交易中LP权益保护的三个真实争议点。
一、优先购买权：条款看到了，但LP没得选
LP份额转让的第一道门槛，是优先购买权。
根据《合伙企业法》第二十三条，合伙人向合伙人以外的人转让财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权——但是，合伙协议另有约定的除外。
“合伙协议另有约定的除外”——这14个字，是问题的关键。
绝大多数LPA在起草时，为了“方便LP退出”或“提高基金灵活性”，会约定GP有权批准份额转让且不触发其他LP的优先购买权。LP签约时看到了这个条款，也知道这意味着什么——但他没有议价权。头部GP的LPA是标准模板，中小GP的LPA抄的是头部模板，没有LP会为了这一条放弃整个投资机会。
司法实践怎么看？
法院通常认为，未遵循LPA约定转让程序的，转让协议本身有效，但无法实际履行。典型案例包括（2020）京03民终14328号、（2020）沪02民终9029号等。这意味着：如果LPA约定了必须经其他LP同意，而实际交易绕过了这一程序，新LP可能无法在工商层面完成份额变更登记。
但问题是——如果LPA里本来就写着“GP同意即可，不触发优先购买权”，那这条法律对LP的保护就是零。
二、定价争议：LP份额卖了多少钱，LP说了不算
S交易的第二个争议焦点是定价。
“估值和定价难、信息不对称，是S基金行业面临的两大难题。”上海科创基金总裁杨斌表示，由于买卖双方对资产信息的掌握程度不同，加之估值方法不一，往往导致交易难以达成。
当一个LP把自己的份额卖给S基金，交易价格通常由GP和买卖双方协商确定。其他LP既没有权利知道这笔交易的具体价格，也没有渠道验证这个价格是否公允。
为什么这是个问题？
如果转让价格明显偏低，可能涉及两个问题：一是转让方LP是否低价甩卖、损害了基金的整体估值形象；二是受让方S基金以低价进入，未来退出时可能挤压原LP的收益空间。
有税务专家指出，LP份额转让需要核查转让定价是否遵循独立交易原则，是否存在低价转让以规避税款的情况。但问题在于——这些信息，其他LP拿不到。
国资LP的困境更复杂。
国有LP份额转让面临特殊限制，需履行严格的国资监管程序，包括审计、评估、公开挂牌等，流程复杂且对价格有底限要求。但即使如此，定价的争议依然存在。首单国资份额转让从2023年第一次沟通到2025年初完成交割，前后耗时一年，核心障碍就是定价。
三、GP主导的S交易：利益冲突，LP只能信GP
最复杂的情况，是GP自己主导的S交易。
在这种交易中，GP设立一支“接续基金”，由其关联方收购既有基金的全部或部分底层资产。GP同时代表两边的利益——既要帮原LP卖个好价钱，又要帮新LP（接续基金）低价买入。利益冲突不可避免。
争议点在哪？
由于既有基金GP与接续基金GP为同一实体，GP需要履行其对既有基金LP的信义义务，同时也需要做到与新投资人的利益一致。部分谈判涉及三方或多方博弈，GP管理交易和平衡各方利益的难度极大。
按照行业惯例，GP主导的S交易通常需要LPAC（有限合伙人咨询委员会） 的批准。LPAC由部分LP代表组成，负责审查和批准可能产生利益冲突的重大决策。但问题在于：LPAC的成员往往是GP选定的，或者与GP关系密切的LP。他们真的能代表全体LP的利益吗？
有律师指出，解决利益冲突最有效的方式是及时、充分的信息披露。但在实际操作中，GP往往在交易基本定型后才通知LP，LP几乎没有议价空间。
四、写在最后
S基金交易是一级市场“退出难”背景下越来越重要的流动性工具。据预测，约3万亿私募股权和创投基金规模面临到期，大量基金在未来3-5年将集中到期退出。S交易的需求只会越来越强。
但对LP来说，当你的“邻居”把份额卖给了一个你不认识的S基金，你可能面临三个问题：优先购买权被LPA排除、定价公允性无从验证、GP主导的交易存在利益冲突。
这些条款LP签约时都看到了，也看懂了。但他没有议价权。
给LP三个建议：
第一，签约时看清楚份额转让条款。 虽然你可能改不了，但至少知道风险在哪里。知道“GP可以不经你同意就把别的LP份额卖掉”，比不知道强。
第二，争取进入LPAC。 如果你是大LP，争取进入咨询委员会。在GP主导的S交易中，LPAC是唯一能制衡GP的机制。
第三，关注GP主导的S交易。 如果GP提出设立接续基金，要求成立LP代表委员会参与谈判，要求引入独立第三方估值。
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*本文仅代表作者个人观点