LP Club·观察｜5500亿蒸发那天，“稀缺”终于不值钱了

2026年上半年，85家境内企业赴港上市，合计募资超2000亿港元，已超2025年全年七成。工业及科技行业IPO合计占整体总数的65%和集资额的74%，18C特专科技公司募资298.23亿港元首次超过18A生物科技公司。港股募资总额与平均募资规模均超同期A股两倍——香港正在从境内上市的“补充通道”变成硬科技企业的“主战场”。

但上半年硬科技扎堆入场的盛况，在7月遭遇了第一场真正的压力测试。而同一周，一条宏观顺风也在悄然成形。

7月17日，港股AI板块遭遇“黑色星期五”。恒生科技指数单日下跌4.37%，智谱暴跌28.49%收报1107港元，市值从6月22日高点的1.07万亿港元四周缩水至5154亿港元，蒸发超5500亿港元。MiniMax同日重挫15.63%收报216港元，距3月历史高点1330港元累计跌幅近80%。芯片、光通信板块全线下跌。

回头看，这场暴跌的底层逻辑其实很清晰：解禁放大了供给端压力，竞品削弱了需求端信心——两者同时击中了稀缺定价的两个支柱。

供给端，智谱7月8日限售股解禁，流通股占比从3.9%骤升至9.7%，流通盘一夜扩大2.5倍。次日又公告以1588港元/股配售1978万股再募314亿港元，配售完成后股价连续跌破配售价，参与机构浮亏约30%。解禁释放筹码、配售新增供给、获利盘集中了结——供给端在短短一周内经历了三轮叠加冲击。

需求端，7月16日月之暗面发布KimiK3（2.8万亿参数，全球首个开源3万亿级大模型），多项核心测评逼近海外顶级闭源模型，Kimi的ARR（年度经常性收入）从3月初1亿美元到6月中旬突破3亿美元，增速远超行业均值。这意味着大模型赛道的“独占性溢价”正在被同行快速稀释——当“唯一”变成“多个”，稀缺性本身就站不住脚了。

暴跌之后，市场最大的误判是把它解读为“AI行情的终结”。但仔细拆解，这不是行情终结，而是定价标尺的根本性切换。

上半年，港股硬科技新股的估值锚点是稀缺性——手握赛道独家稀缺叙事资质的企业，往往能兑现更强的首日估值弹性。数据很直观：曦智科技-P首日涨383.62%，极视角150%，剂泰科技-P126.67%，MiniMax109.09%，傅里叶100%，18C板块首日涨幅中位数76.23%。但这些惊人数字背后有一个容易被忽略的前提：流通盘极小。智谱上市初期自由流通股占比仅3.9%，MiniMax为5.4%，两家AI标的上市初期可交易筹码均极度稀缺；板块新股超额认购动辄达到千倍级别：翼菲科技14,855倍、MiniMax1,837倍、智谱1,159倍。这类标的仅需少量资金即可撬动股价、催生上市首日高涨幅；但供给端一旦释放限售股份、新增配售筹码，流通盘扩容会直接稀释赛道稀缺估值溢价。

解禁戳破了稀缺定价的前提。当流通盘从“极小”回归“正常”，靠稀缺标签撑起来的估值就欠缺了根基。

与此同时，另一个定价标尺正在接管市场：价值验证——商业化收入增长了吗？客户在增加吗？盈利路径看得见吗？资本消耗可控吗？

从这个标尺看，智谱的数据颇为矛盾：ARR已达10亿美元（7个月增长15倍），但IPO融资48.96亿港元半年内已用掉45.88亿（95%），账面仅剩3.08亿——收入增长极快，资本消耗同样极快。新配售314亿港元的六成以上将继续投入大模型训练与算力集群，而Kimi等竞品正在加速追赶。在价值验证的标尺下，市场开始追问一个此前没人问的问题：这种烧钱换增长的模式，可持续吗？

定价标尺的切换并非始于7月暴跌——它早已在上市后的市值走势中埋下伏笔。首日爆发力是稀缺定价的产物，但解禁后的市值留存率，才是价值验证的早期信号。

A+H公司（24家）构成了价值验证的参照组：16家上涨、3家下跌，整体市值留存率显著高于18C和18A板块。半导体产业链公司估值韧性尤为突出——胜宏科技首日涨50.09%、澜起科技63.72%、圣邦股份47.07%，在7月暴跌中回撤幅度也远小于18C头部标的。根源清晰可见：A+H企业早已接受常态化盈利验证，基本面测算从不是上市后新增的评判标准，而是贯穿企业发展全程的固有定价锚。

18C公司（13家）的分化在解禁后加速暴露：募资规模前三的壁仞科技、MiniMax、智谱（合计近150亿港元，占18C板块过半），正是稀缺溢价最浓的标的。7月解禁后，三者遭遇了板块内最大的估值回调。相比之下，翼菲科技（并联机器人，制造业应用场景与订单可追踪）与傅里叶（人形机器人，产品迭代节奏可验证），市值留存率反而更高。分化逻辑一致：商业化路径越清晰，价值验证越容易通过。

7月暴跌不构成系统性风险。EO 13936终止消解了悬于港股多年的地缘风险溢价，国际资本回流阻力减弱，行情回归的方向已定——但回归不会均等。

对于已经通过价值验证的公司，这是双重利好：地缘风险溢价收缩抬升风险偏好，定价标尺切换又使其商业数据获得理性的定价支撑。但对于仍处于“稀缺故事”阶段的企业，利好或仅传导至风险偏好层面：短期反弹可期，但反弹后大概率回归磨底。

行情回归的深度与节奏，取决于三个结构性条件的兑现进度：

资本端：从高位换手到底部承接。7月前16个交易日南向资金累计净流入超800亿港元（7月8日单日142亿、9日再98.30亿），但17日暴跌当日转为净卖出14.57亿——7月前半段的南向买入更多是“高位换手”而非“底部承接”。EO 13936终止后，国际资本参与度提升，或将加速这一切换。

产业端：从“独角戏”到全产业链扩散。大模型赛道无法持续独占资金与注意力。WAIC 2026表明，Agent、智能终端、半导体制造正承接溢出资金；港股新股认购热点已从消费题材转向机器人/AI主题。产业链扩散的深度，决定行情的持续性。

企业端：商业化进度兑现。这也是最根本的条件。已有收入增速与盈利路径可见的企业，更快获得理性定价支撑；仍停留在稀缺叙事阶段的企业，反弹动能不足。行情回归的分化格局，本质上是基本面兑现程度的映射。